作者类承曜系中国人民大学中债研究所所长，中国人民大学财政金融学院教授。本文转自7月12日“人大财税研究所”公众号，文章来源：《债券》，2021年第10期。

内容提要：我国债券市场的税收制度相对复杂，国债免税政策影响国债的流动性和市场的有效性，进而影响价格机制发挥作用。建议改革国债税收制度，以增强国债的流动性，并以此推动国债收益率曲线更好地发挥利率基准作用。

我国债券市场的税收制度相对复杂，主要是从投资者、利息和资本利得、券种、税种（所得税和增值税）四个维度确定的。其中，对债券市场影响最大的税收政策包括：对政府债券的利息收入免征所得税和增值税（以下简称“利息免税”），而对其资本利得不免税；对公募基金和境外机构等投资者的债券投资收入全部免税。不同券种、不同投资者税收政策的差异会影响券种之间的定价关系和投资者行为，进而影响流动性和定价。国债税收制度安排对于发挥国债收益率曲线的定价基准作用以及提高金融市场的价格质量和定价效率都十分重要。

国债利息免税对国债流动性的影响

在发达金融市场中，国债无信用风险和流动性最强这两个特征使得国债收益率成为金融体系的基准利率。然而，我国国债的流动性与政策性金融债相比较弱，这与债券市场的税收制度安排有关。

（一）国债流动性不及政策性金融债

对于债券流动性的衡量较为困难，且指标多样。比较不同债券的流动性应选择合适的流动性指标。从投资者的角度看，流动性的本质是迅速变现能力以及由此产生的价格波动。下文笔者将通过记账式国债和国开债的换手率以及交易价差等指标，衡量其各自的流动性。

1.换手率

换手率越高，说明交易越活跃，债券的流动性越好。债券变现的方式有两种——在二级市场卖出和进行回购交易。笔者将综合比较现券交易和回购交易的换手率。

由于国债和政策性金融债主要在银行间市场交易并在中央结算公司托管，笔者选取具有代表性的中央结算公司数据进行分析。如表1所示，无论从现券换手率还是回购换手率来看，国债的流动性均不及国开债。

2.国债与国开债的交易价差

在交易额相同的条件下，在某一个时段内交易价差越大，说明债券的流动性越差。笔者将每个交易日的最高价与最低价之差与当日成交额（单位为亿元）的比值作为价差衡量指标。

笔者选取10年期国债170018.IB和10年期国开债170215.IB这两个具有代表性的活跃券进行分析，并选取上述债券在2018—2020年的535个日交易数据计算价差衡量指标，相关描述性统计结果如表2所示。