本文基于作者的独立研究和分析判断，仅供参考，不构成任何投资建议。对于读者使用本文以及由此产生的任何后果，作者不承担任何责任。

在撰写本文的时候，加密市场仍处于美元紧缩政策笼罩下的熊市氛围中，但对那些经历过几轮牛熊的长期 HODLers 来说，这可能是值得珍惜的低谷机会。尽管我们无法用数据来全面地量化加密技术及产品对未来数字时代的巨大重塑潜力，但毫无疑问，Web3.0、元宇宙等新兴领域的风口红利即将释放。

站在更高维度来审视当下的加密市场，我们有必要回顾加密市场的过往发展脉络，理清市场 Token 和产品演进发展的驱动逻辑，以更好地指导我们的投资。当然研究加密市场周期的成果已经很多了，我们本文不再长篇大论，而是尽量以精炼的描述来表达我们的观点看法。

l 加密周期表现：Seasons in turn

l 加密周期的影响因素：Dollar, Halving, Adpotion

l 加密周期未来：When in doubt, zoom out

经过十几年的高速发展，加密资产领域已经逐渐由利基市场转向主流市场拓展，尤其作为龙头地位的 BTC，是目前价值共识最高、市值占比最大、用户规模最多的加密资产，其较为显著的波动周期已经成为长期投资者重要的参考依据。

关于如何认识加密市场的周期轮换，市场上大部分的观点一致聚焦于加密资产市值上，即当以 BTC、ETH 为代表的加密资产价格在时间（一般按年）、空间（一般至少 100%）上持续上涨时，认为市场迎来了牛市，反之当币价在时间（一般按年）、空间（一般至少 50%）持续下行时，认为市场迎来了熊市。

然而这种显性指标的周期性观察结论，在战略导向上还不甚清晰。为了廓清加密市场周期性波动规律，我们需要依次解释如下几点：

l 从表面的币价走势上能观察出哪些明显的牛熊波动规律？

l 有哪些影响 BTC 价格的因素？这些因素权重如何动态分配？

l 影响币价的因素是否能在一定程度上解释币价实际波动表现？

我们首先来探讨第 1 点，既然按照历史数据的技术分析方法来归纳牛熊波动定律，自然又要回到了开头抛出的问题，即首先应该定义加密市场的牛熊市。

我们这里以一定时间周期范围内加密货币的绝对价格来衡量牛熊，时间范围应该以直观印象里的年或月为单位。比如 BTC 某天跌幅超 20%，这是不能简单归结为熊市的，既然是“市”就应该框定一个较大的时间范围，毕竟熊市里也有大的反弹、牛市里也不乏大的回撤；而“牛”、“熊”对空间的理解上，按照过往币价走势规律，在既定时间范围内，币价应至少上涨 300%、下跌 50%以上才能算数。

简而言之，当时间、空间上达到了一定程度的统一，才能将之称为宏观的牛市或熊市。

当然还有很多人通过其它方式来定义牛熊市，比如通过链上数据活跃量、一级市场投融资规模、币价技术指标（如根据 300 日均线判断，线上为牛，线下为熊）、BTC 期现基差率、BTC 实现价格与市场价格的大小关系（Grayscale 使用该大小关系定义牛熊）、BTC 存量与流量之比（PlanB 的 S2F 模型）等。其实在笔者看来，这些依据都有其一定的合理性，而且与币价的涨跌也是有一定同步波动关系的，我们这里就以最为直观简单的币价涨跌来定义加密市场牛熊市。

由于 BTC 真正在二级公开市场上产生规模的流动性交易发生在 2012 年以后，所以我们裁取了其自 2012 年至今的币价走势，并根据上述对牛熊市的划分标准得到下图结果。

比特币市场价格循环走势(2012-2022) 来源: Armonia

如图所示，BTC 第一次减半发生在 2012 年 11 月 28 日，此时正处于牛市第二阶段，图中并没有划定本次牛市的起步时间。因为从宏观走势来说，这一波牛市是从 2010 年 10 月涨到 2013 年 11 月（约 3 年），币价从$2 涨至$1160，但这期间发生了不到一周时间内跌幅超 80%的情况，所以严格来说，这波牛市的起点应该是大跌后的最低点 2013 年 4 月起算。因为 BTC 市场早期流动性不足，波动非常剧烈，所以这里牛市起点划分可能存在分歧。

紧接着熊市来临，自 2013 年 11 月 30 日至 2015 年 1 月 14 日（约 1 年多），BTC 由$1160 跌至$150，跌幅达 86%。

而后牛市回归，自 2015 年 1 月 14 日至 2017 年 12 月 17 日（约 3 年），BTC 由$150 暴涨逼近$20000，涨幅达 129 倍。BTC 第 2 次减半就发生在该波牛市中期时段，即 2016 年 7 月 9 日。

紧随其后的熊市，自 2017 年 12 月 17 日持续至 2018 年 12 月 15 日（约 1 年），币价由$19666 跌至$3122，跌幅达 84%。

最近的这波牛市，发生于 2018 年 12 月 15 日至 2021 年 11 月 10 日（约 3 年），币价由$3122 涨至$69000，涨幅达 22 倍。BTC 第 3 次减半发生在该波牛市中期时段，即 2020 年 5 月 12 日。（本波牛市令人印象深刻，很多人都说「This time it's really different」. Plan B、Root 等大 V 认为，BTC 的最高价是 2021 年 11 月，但当年 4 月份才是该轮牛市顶部。笔者对此保有怀疑态度。）

截至撰文日，BTC 正处于熊市阶段，即 2021 年 11 月 10 日至今，时间上尚不满 1 年，空间上由$69000 跌至目前最低$17600，跌幅暂时为 74%。

从上述牛熊市历程来看，我们不难得出如下结论：

l BTC 目前运行在一个对数曲线通道中（具体详见本文第 2 部分 2.2)，以周期性（牛市 3 年、熊市 1 年）的涨跌交替波动；
l BTC 牛熊周期的顶底时间发生日期，大部分是在第四季度，尤其值得关注 11、12 月份；
l BTC 每次牛市都会创历史新高，但根据其指数式价格模型（如 S2F 模型等），其涨幅倍数呈边际递减趋向（涨幅数据无明显规律），而熊市跌幅普遍会达到 70%以上；
l BTC 减半均发生在牛市的初期结束、中期开始的时段。

由此，我们假设参考历史上 BTC 牛熊周期的数据规律，那么很显然可以对本轮熊市做一个大胆推测：本轮熊市可能结束于 2022 年 10 月-1 月，最低币价按 80%-85%跌幅算则可能达到$10350-$13800，而非巴菲特嘲讽的那样说花$25 抄底。

我们甚至可以由此拟合出一个宏观性的抄底指标。因为熊市时间一般是持续 1 年期，那么假设币价跌破近 300 日低点，则可提示市场已进入阶段性的底部区域，如下图所示。

比特币价格与其近300日最低价的关系走势 来源: Armonia

当然，「周期预测不是闹钟」，我们只是根据过往历史经验推导出大致的区间描述，而机械式地参考有限的历史数据来研判未来走势，本身就是一种危险的事情，那是否可以探求表面规律背后的因素从而解释这种因果关系呢？我们将在下一部分先行讨论 BTC 牛熊波动的逻辑归因和权重分配情况。

加密市场的币价涨跌受诸多因素影响，但根据我们的诸多研究分析，我们认为主要的影响因素有货币政策（以美元货币政策为主）、供需关系（以 BTC、ETH 的「减半」为主）、公众采纳（即市场技术创新和采纳应用）。

加密市场短期看美元，中期看减半，长期看应用。

加密市场受宏观货币政策的显著影响是不争事实，而美元则是全球最大的通用储备货币，在加密领域也充当了大部分的现实锚定作用，因此美联储（FED）的货币政策始终影响着加密市场。

美联储有诸多调控美元货币政策的工具，直接起效的就是调整联邦基准利率，即美联储对商业银行的再贴现利率。事实上，美国是不对银行利率作出具体规定的，但是联储利率直接关系到银行的融资成本，能间接影响美国银行业的利率水平，进而影响美股、美债等资产价格。

自 2008 年全球金融危机以来，美联储总体呈现出「降息快，加息慢」的鸽派立场，并注重向市场提前释放信号，以促使市场及时按预期调整以减少届时的政策压力。近几年美联储货币政策目标开始兼顾稳定股债市场，始终没能完全实现降低通胀（参考通胀率）和稳就业（参考失业率）的目标，但其对金融市场的影响仍不可小觑。

美联储历史利率决议数据 来源: jin10.com

美元已占据全球货币霸权达 50 年，无论是作为锚定计价 BTC 的标的，还是 BTC 事实上对标的庞大竞争者，都具有着中心化现实场景下的最大话语权，在 BTC 逐渐走向普及的背景下，美元的强弱变化自然对 BTC 产生着直接的传导效果。这种影响力一般体现在：

1) 绝大多数加密货币以美元或美元稳定币（如 USDT、USDC）计价，这种汇率的定价关系注定了美元的强弱变动会直接传导至加密货币价格上。

通常而言，当我们假设 BTC 自身价格面信息不变时，如果美元表现弱势（如降息、QE 等），那么会相对增加美元供给量，储户会提取美元进行其它市场投资，进而传导至加密市场，相对来说 BTC 就应该变得强势，此时以美元计价的 BTC 价格应当上涨，反之亦然。

2) BTC 本身抗通胀的价值共识已经日趋稳固，美元货币政策紧缩、宽松的预期/结果会直接反应到 BTC 价格上。

BTC 第一次实现了有限的数字资产所有权的不可侵犯，其对抗法币通胀的价值共识也越来越稳固。当美元指数（由于美元指数依赖于加权的一揽子货币，尤其是欧元，它在很大程度上受到不同的宏观经济政策的影响，所以我们这里以美元指数来代表全球宏观货币政策，当然这个指标还会反应其它经济状况，但不影响我们使用观察）过低时，人们会偏向于购买 BTC 来对冲法币贬值风险，反之亦然。

一个非常显著的案例是，在 2020 年 312 以后，美联储为应对疫情等实施了无限 QE 政策，泛滥的 M0 纷纷外溢涌入加密市场，极大地推高了 BTC 价格，进而带动了整个加密市场不断上扬。