（报告出品方/作者：中信证券，王喆）

深耕产业链，锐意进取的助剂行业细分领域龙头

近三十载砥砺，造就细分领域龙头企业。公司前身晨化集团成立于 1995 年，系由宝 应县晨光化工厂及扬州琼花金刚石厂共同出资设立，并于 2001 年 11 月 29 日更名为晨化 科技，公司于 2013 年变更为股份公司，名称变更为扬州晨化新材料股份有限公司，并于 2017 年 2 月在科创板挂牌上市。公司业务聚焦在以氧化烯烃、脂肪醇、硅氧烷等为主要 原料的精细化工新材料系列产品的研发、生产及销售。公司注重研发及技术创新，2006 年被国家科技部认定为国家高新技术企业，于 2011 年被认定为国家火炬计划重点高新技 术企业。2021 年，依托烷基糖苷产品，公司入选了工业和信息化部第三批专精特新“小 巨人”企业名单。

产品类型丰富，应用场景广泛。公司主要产品为改善材料表面性能、难燃性能、柔滑 性能及流变性能等方面的新材料，产品从最初设立时的聚醚改性硅油，逐步拓展至生产烯 丙基聚醚、端氨基聚醚及烷基糖苷等表面活性剂、有/无卤磷系阻燃剂以及硅橡胶等产品。 终端应用广泛，涉及聚氨酯、纺织、印染、日化、农药、铁路、消防、石油页岩气开采、 电子、汽车、电缆、建筑安装等领域。

规划产能充裕，助力长期增长。据公司公告，截至 2022 年 3 月，公司拥有扬州及淮 安两处生产基地，合计拥有聚醚胺（端氨基聚醚）31000 吨/年（其中：设计产能 3000 吨 /年聚醚胺项目在建），烷基糖苷 35000 吨/年，阻燃剂 34800 吨/年，硅橡胶 8500 吨/年， 聚醚 45400 吨/年，硅油 4600 吨/年及其他产能 100 吨/年。2021 年 9 月，公司公告其全 资子公司淮安晨化与淮安投促局签订了“框架协议”，拟在江苏淮安工业园区投资约 6.00 亿元，建设年产 4 万吨聚醚胺及 4.2 万吨聚醚项目。公司聚醚胺产能持续扩张，料将助力 业绩长期增长。

经营稳健，业绩持续增长

2014 年来，公司归母净利润持续增长。据其业绩快报显示，2021 年公司实现营收 11.92 亿元（未经审计，下同），同比 32.27%，实现归母净利润 1.51 亿元，同比 10.10%。受 到限电及环保检查的影响，公司淮安晨化的部分产能停产，一定程度上影响了公司四季度 的业绩。自 2014 年以来，公司归母净利一直保持同比正增长，从 2014 年 0.41 亿元增加 至 2020 年 1.37 亿元，CAGR=22.27%。我们预计随着淮安晨化的稳步复产及公司新增产 能的持续建设，公司业绩有望持续增长。

分业务来看，表面活性剂是公司最重要的营收及毛利来源。公司的表面活性剂业务占 据了全部营收的半数以上，毛利占比也在 60%以上，是最主要的业绩来源。公司是国内烷 基糖苷及端基聚醚胺龙头企业，具备显著的技术及规模壁垒，产品附加值较高，毛利率维 持在 25%以上。2021 年上半年，受国内环氧丙烷、液氨等原材料价格大幅上涨影响，公 司毛利率略有下滑。

产品销量稳步提升，价格趋势向上。伴随公司淮安晨化的新增产能持续建成投产及产 能爬坡，公司表面活性剂的产品销量稳步提升，从 2015 年 2.66 万吨逐步提升至 2020 年 4.55 万吨。阻燃剂及硅橡胶产销较为稳定。预计随淮安晨化逐步复产，及公司规划产能的持续推进，预计公司聚醚胺及阻燃剂等产品产销量仍将趋势向上。产品价格来看，受益于 “碳中和”下风电的持续建设，聚醚胺价格稳步上行，2021-2022 年公司表面活性剂均价 预计降趋势向上。

期间费用较为稳定，研发费用率稳中有升。2014 年以来，公司期间费用率稳定在 13%-15%之间。公司注重产学研结合，大力实施“科技兴企”的发展策略，研发费用率保 持在 3%以上，稳中有升，公司同大连理工、中国科学技术大学、华东理工大学等高校均 建立了长期的科研合作关系，自主研发了包括新型连续法烷基糖苷生产技术、新型封端聚 醚合成硅油技术以及端烷基氨基聚醚的制备技术等技术。截至 2020 年底，公司及子公司 共获得国家专利 36 项，拥有江苏省高新技术产品 5 项。

资本回报率持续回升。受 IPO 上市等影响，公司 ROE 在 2017 年之后有所回落，随 着新增产能持续释放带来的规模效应，公司的盈利能力持续改善，ROE 及 ROIC 从 2018 年来逐步提升，至 2020 年分别达到 15.2%及 12.5%，与同行业企业相比，也处在较为较 优的水平，尽管 2021 年淮安晨化的停产一定程度影响当年公司表现，但预计随着产能复 产，公司盈利能力有望保持向好趋势。

股权结构稳定，激励推动公司稳步成长

公司的实际控制人为于子洲先生。截至2021年3季度末，于子洲先生持有公司24.07% 股权，是公司控股*及实际控制人。公司多名高管直接拥有公司的股份，公司分别于 2018 年 4 月及 2021 年 6 月进行两次限制性股票激励计划，将中高层管理人员及业务骨干与公 司利益紧密捆绑，料将助力公司的长期稳定成长。