（报告出品方/作者：广发证券，糜韩杰）
一、公司是以国民品牌海澜之家为主的多品牌服饰生活零售集团（一）公司简介
海澜之家成立于1997年，是一家大型服装企业，业务涵盖品牌服装的经营以及高档 西服、职业服的生产和销售，品牌服装的经营包括品牌管理、供应链管理和营销网 络管理等。 公司于2014年借壳凯诺科技上市，根据有统计的财务数据显示，2010年至2021年公 司营业总收入分别为22.44亿元和201.88亿元，累计增长799.64%，归母净利润分别 为4.58亿元和24.01亿元，累计增长424.24%。
（二）公司旗下品牌概览
公司拥有海澜之家（HLA）、圣凯诺（SANCANAL）、海澜优选（HEILAN HOME）、 OVV、黑鲸（HLA JEANS）、男生女生（HEY LADS）、英氏（YeeHoO）等品牌， 覆盖男装、女装、童装、职业装、家居服和家居用品等细分领域。同时，公司在2021 年4月成为奥地利专业运动品牌HEAD（海德）在中国大陆、港澳台的独家授权商。 其中收入占比较高的“海澜之家”定位于商务、时尚、休闲的大众平价优质男装，“圣 凯诺”定位于量身定制的商务职业装， “OVV”定位于现代都市女性高性价比的高级 成衣。截至2022年9月，公司拥有门店数量7841家，其中海澜之家系列5781家，其 它品牌2060家。
（三）公司品牌经营模式
公司主品牌海澜之家的销售环节分为线下销售和线上销售。线下销售环节主要采取 自营和加盟相结合的类直营管理模式。加盟店是加盟商自筹资金、以自身名义办理 工商税务登记手续设立的，加盟商拥有加盟店的所有权。但门店的内部管理由海澜 之家全面负责，加盟商不参与加盟店的具体经营，只负责支付相关费用。海澜之家 与加盟商之前的销售结算采取委托代销模式，海澜之家拥有商品的所有权，加盟商 不承担库存滞销风险，商品最终销售后，加盟店与海澜之家根据协议约定结算公司 的营业收入。线上销售则由公司全资子公司负责，销售渠道除了一些主流电商平台以外，还有公司官网及移动APP无线平台，海澜之家品牌的线上销售一部分商品采 取与线下同时同款同价的销售模式，另外也包括一部分线上专供款。
公司主品牌海澜之家的生产环节采取赊购、联合开发、滞销商品退货及二次采购相 结合的模式，与供应商结为利益共同体。商品除了在入库时先付一小部分的货款外， 货款支付以零售为导向，结合商品实际销售情况，逐月与供应商结算，减少采购端 的资金占用。海澜之家与供应商联合开发产品，公司的设计中心通过对第一手销售 数据的分析和总结，进行产品规划和设计，设计中心完成产品开发提案之后，将提 案与供应商的设计部门充分沟通，利用供应商的设计师进行打样，海澜之家设计中 心根据既定产品理念对供应商的样稿进行筛选和修改，并最终确定下一季的产品款 式。
在联合开发模式下，公司既始终掌握产品设计的主导权，又充分利用供应商的 设计资源。海澜之家与供应商签订滞销商品可退货条款（一般为两个适销季节）， 不承担尾货风险。为了加强与供应商的紧密合作关系，公司通过海一家平台处理部 分尾货商品，减轻供应商的资金压力和经营压力，同时也是对海澜之家业务模式的 有效补充。
公司的不可退货商品比例呈下降趋势，可退货商品比例上升。2018年-2021年，可 退货商品占存货比例分别为55.9%、55.6%、60.8%、71.2%。另外，在不可退货的 商品存货跌价准备部分，海澜之家品牌库龄2-3年商品计提70%、库龄3年以上商品 计提100%，与其他按照库龄法计提存货跌价准备的可比公司的计提政策相比，公司 计提较为充分，库存风险不大。
职业装品牌圣凯诺采用传统的自主生产经营模式。通过市场拓展开发获得产品订单， 并根据客户订单需求完成对服装的原料采购和加工生产。随着电商发展，公司推出 了线上量身定制的销售渠道，不断满足客户的需求。 其它品牌如女装品牌OVV销售环节的经营模式以直营管理模式为主，生产环节采取 买断模式，即不附滞销可退货条件。
二、男装行业市场空间大，市场份额向头部品牌集中男装分为职业装、商务正装、商务休闲装、时尚休闲装等，男装行业发展与宏观经 济密切相关，整体来看分为三个阶段，2012年前为快速扩张期，2013-2017年为平 稳增长期，2020-2022年因疫情影响有所下滑（其中2021年受到政策影响有所回弹）， 伴随防疫政策放开和消费复苏，行业所处市场正在逐渐恢复。 根据迪柯尼招股书数据，2019年国内男装市场的零售规模达到5806亿元，2020年以 来受疫情影响，零售规模有一定下滑，为5108亿元，2021和2022年分别为5705亿 元和5323亿元。伴随防疫政策放开，国内男装市场未来有望重拾增长。2023-2025 年，预计国内男装市场的零售规模分别为5798亿元、6001亿元、6189亿元， 2023-2025年CAGR预计为3.32%。
国内男装市场集中度呈现提升趋势，根据中国产业信息网统计（不包括运动和羽绒 服品牌），国内市场CR5品牌市占率由2013年的8.1%，提升至2022年的15.0%， CR10品牌市占率由2013年的13.3%，提升至2022年的22.7%；但和传统发达国家相 比，中国男装市场的CR5和CR10占比仍较低，未来提升空间很大，其中日本和英国 男装市场的集中度最高，其中日本的CR5和CR10占比分别为33.9%和45.3%，远超 中国；中国头部男装品牌发展势头良好，未来市场份额有望进一步提升。
（一）公司2012年至2015年逆市高增长的两个原因
2012年开始，受国内经济面临转型调整，经济增速放缓，内需疲弱影响，国内服装 家纺行业增速持续放缓，根据国家统计局的统计，2011年、2012年、2013年、2014 年、2015年，限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额分别增长24.20%、18.00%、 11.60%、10.90%、9.80%，就是在这样的大环境下，海澜之家的业绩逆市高增长， 2011年至2015年，营业收入分别增长26.02%、57.87%、72.56%和28.30%，净利 润分别增长21.83%、58.20%、75.80%、24.34%。我们认为海澜之家靓丽表现背后 主要有两个原因。
第一个原因是平价快销的产品定位符合当时城乡居民收入增速放缓的消费大环境。 伴随经济增速放缓的同时，虽然城镇居民可支配收入和农村居民纯收入增速均有所 放缓，但农村居民纯收入增速持续快于城镇居民可支配收入，使得城乡居民收入差 距不断收窄。同时，城镇最低工资的较快增长，使得城镇居民中低收入人群的收入 增速明显快于中高收入人群的收入增速。公司主品牌海澜之家平价、快销的产品定 位，目标客群25-45岁，年收入在2-10万元之间的男士，顺应了当时的消费环境。
海澜之家的平价，除了公司加价倍率远低于其他主要男装上市企业的加价倍率之外， 还得益于公司没有设置各级代理，所有加盟商均就每个加盟店直接与公司签约，加 盟店直接面向消费者，形成了“供应商—海澜之家—门店—消费者”的最扁平化的 销售层级，而最短的销售环节意味着最少的逐级加价。另外，海澜之家及其加盟店 不承担存货滞销风险，在销售商品时，也不必在商品价格上增加库存风险溢价。因 此，可以降低商品的零售价，最充分的让利给消费者。
