虽然招联消费金融拨备足够多，但资产质量的下行是个无底洞，规模扩张时维持高拨备很容易，但一旦规模增速下滑甚至滞涨，下降的拨备和上升的坏账将引爆风险，2020年的疫情只是一个小小的考验，如果经济步入下行周期，次贷资产风险的释放将是急剧而快速的。我们认为，招联消费金融的合理估值区间为450-500亿元。

7月30日，银保监会官网披露，同意招商银行受让招商永隆银行持有的招联消费金融有限公司25.85%股份。

股权变更后，招联消费金融的股权结构为：中国联通持股50%，招商银行持股50%。

这或许意味着招联消费金融为在A股上市扫清了道路。

今年3月19日，招商银行首次披露，同意启动招联消费金融上市研究工作，并将由招行收购招商永隆银行所持招联25.85%股权。从时间看，如果招联消费金融在6个月内完成股权手续变更，则有望在今年底或明年上半年启动上市工作。

招联消费金融成立于2015年，由招商银行与中国联通共同组建，注册资本38.69亿元，其主要业务为线上发放无抵押的个人消费贷款。

凭借其纯线上的大数据放贷模式，招联消费金融一路狂奔，成立6年后即跃升持牌消费金融第一。2018年-2020年，招联消费金融营业收入分别为69.56亿元、107.4亿元、128.16亿元。净利润分别为12.53亿元、14.66亿元、16.68亿元；与此同时，截至2020年末，招联消费金融的贷款余额突破千亿元，达到1083亿元，在持牌消费金融中名列首位。

截至2021年6月末，招联消费金融资产规模达到1298.43亿元，2021年上半年营业收入73.9亿元，净利润15.42亿元，半年时间已接近去年全年净利润。这也显示出，在奔赴IPO的关键节点，招联消费金融正在加速释放其盈利能力。

那么，作为持牌消金龙头，招联消费金融该如何估值呢？

一、日均放款超7亿，ROE下滑趋势明显

首先当然要看招联消费金融的盈利能力和未来成长潜力。

首先，我们有必要回顾下招联过去五年的经营业绩。

2016年-2020年，招联消费金融在营收和净利润增长上表现强劲。其中，营收分别为11.91亿元、41.63亿元、69.56亿元、107.40亿元和128.16亿元；2017年-2019年的营收同比增速分别为249%、67%、54%，2020年受疫情影响，招联消费金融营收增速开始放缓，增速为19%。

2016年-2020年，招联消金营业收入年均复合增长率（CAGR）为60.8%，表现优异。不过，考虑到2016年基数比较低的因素，若计算2017年-2020年期间的CAGR则为32.5%，增速稳健，但作为一家纯线上互联网金融科技公司来说，算不上惊艳。

再来看净利润表现。2016年-2020年，招联消费金融分别实现净利润3.36亿元、11.89亿元、12.53亿元、14.66亿元、16.68亿元，年均复合增长率（CAGR）为37.8%，数据很不错；但若计算2017-2020期间，年均复合增长率（CAGR）下滑至8.8%，表现不佳。

为了更全面客观，我们统计了2019年-2021年上半年招联消费金融的营收和净利润，结果显示，2019H1-2021H1，招联消金营收CAGR为17.2%，净利润CAGR为29.6%。

从数据看，过去三年上半年的净利润增速远远好于营收增速，原因何在？

新经济IPO认为，主要原因有两个，一个是2020年受疫情影响，资产质量下滑，招联消金营收及净利润受冲击，2021年上半年则部分从疫情中恢复，净利润快速反弹；另一个原因是，2021年上半年营收同比增长仅23%，但净利润同比增长高达167%，仅用疫情后资产质量改善很难解释得通，极大可能是招联金融为冲刺上市，释放了利润。对此后面会进行具体分析。