洛阳钼业：作为全球第二大钴矿龙头，2020 年全年钴产量 1.54 万吨，虽然 较 2019 年 1.61 万吨下降 4.11%，但公司年内钴产量同比降幅持续收窄，2020Q3 同比降幅与 Q2 相比从 13.55%缩小至 0.83%，并且在 2020Q4 实现钴产量同比 大增 41.35%，2021H1 钴产量 7070 吨，延续涨势，2021 年全年产量指引为 1.65- 2.01 万吨。子公司 TFM 继 2020 年扭亏为盈，2021H1 铜钴量价齐升，净利润扩 大至 18.23 亿元。

洛阳钼业旗下 Kisanfu 铜钴矿项目或于 2021 年底完成 Kisanfu 项目可行性研究，并于 2022 年开始一期项目建设，我们预计 2024 年 Kisanfu 可以投产。 2020 年 12 月，洛阳钼业以 5.5 亿美元从 Freeport-McMoRan 集团手中收购了 Kisanfu 铜钴矿的 95%权益，并于 2021 年 4 月份转让 23.75%的权益给宁德时 代。洛阳钼业在 FCX 提供的数据库的基础上，核实 Kisanfu 铜钴矿资源量估算结 果为：总资源量约 3.65 亿吨矿石，铜平均品位约 1.72%，含铜金属约 628 万吨； 钴平均品位约 0.85%，含钴金属量约 310 万吨，分析表明 Kisanfu 铜钴矿资源量 丰富，铜钴矿石平均品位高，具备进一步勘探潜力。参考已投产矿山 Tenke 的产 量，我们预计 Kisanfu 达产后，每年钴产量为 17000 吨。

印尼湿法镍钴项目未来或贡献一定钴增量：2021 年 5 月，第一条镍 HPAL 湿 法冶炼产线力勤 OBI 镍钴冶炼项目投产，年产氢氧化镍钴产品中镍金属量约 3.75 万吨、钴 0.5 万吨。同月，亿纬锂能、华友钴业等各方同意在印尼建设红土镍矿湿 法冶炼项目，年产约 12 万吨镍金属量和约 1.5 万吨钴金属量的产品，总投资约 20.8 亿美元。另外，华友华越年产 6 万吨镍金属量红土镍矿湿法项目稳步推进， 也将贡献约 0.8 万吨钴产能。同时，格林美也正在加速推进印尼镍资源项目，项目 现场正在加班加点建设，计划 2021 年内完成建设，在 2022 年初投入运行，项目 总投资约 9.98 亿美元，建设产能不低于 5 万吨镍金属（包括 2 万金吨镍中间品和 3 万金吨硫酸镍）、4000 吨钴金属的湿法化学冶炼基地。

中长期来看，我们预计 2020-2025 年，供给端原生钴年均复合增速或达到 9.9%，但 2021-2022 年供应量增幅主要系 mutanda 复产，未来核心跟踪红土 镍矿项目和回收钴放量进度。预计 2020-2025 年，红土镍矿伴生钴供应量年均复 合增速为 20%，供应量将从 1.96 万吨提升至 5.04 万吨；硫化镍矿伴生钴年均复 合增速为 0.4%，供应量将从 1.59 万吨小幅增至 1.63 万吨。

4.2 需求端：“无钴化”低于预期，新能源汽车 5G 共振趋 势仍存

从需求端来看，短期钴需求主要分布在电池领域，尤其是在 3C 电池领域。根 据我们深度的需求拆分模型来看：预计 2021 年，锂电池领域占全球钴需求比例为 60%，其余高温合金（14%）、硬质合金（6%）、硬面材料（3%）、陶瓷（4%）、 催化剂（5%）、磁性材料（2%）、轮胎/催干剂（3%）和其他领域（3%）等。细 分来看，锂电池板块分为新能源汽车领域的动力锂电池（35%）和 3C 消费电子领 域的非动力电池（65%），目前非动力电池仍为需求的主导项，而非动力电池部分 的需求占比中手机（57%）、笔记本电脑（18%）、平板电脑（9%）、锂电池储能 （4%）和其他 3C 产品（12%）。

消费电池端，受缺芯影响，2021Q3 钴酸锂需求表现略低于预期，不过随着 5G 换机潮到来以及新型电子产品需求放量，下游对钴酸锂的需求有望稳定增长。 2021 前 11 月，智能手机出货量达 3.17 亿部，同比增幅达 12.8%，其中 Q3 出货 量 7442 万部，同比增加 2.6%，在 Q3 手机销售的旺季，却出现了出货量预期下 调的情况，这主要是由于供给端受限导致的。具体来看，芯片 10 月份的交货周期 再度提高至 21.9 周，但与 9 月相比只延长 1 天。不过随着 5G 新机型持续发布， 将进一步助推 5G 应用落地，利好钴需求增长，预计未来产业链整体产量或将向上 爬升。

动力电池端，尽管高镍三元渗透率呈现上升趋势，但前驱体整体市场空间成长 性较高，整体用钴量或持续提升。2021 年，欧美新能源汽车销量大幅增长带动全 球动力电池出货量大幅增长，中国具备较强三元材料和前驱体出口能力，欧美市场 需求带动国产三元前驱体出口同比明显提升。GGII 数据显示，2020 年全球三元前 驱体出货量为 42 万吨，同比增长 25.7%，2020 年国内三元前驱体出货量 33 万 吨，同比增长 32.5%。据 GGII 预测，到 2025 年，全球三元前驱体出货量有望达 到 160 万吨，前驱体行业具有广阔的市场空间。

中长期来看，新能源汽车单位用钴量确实或将下滑，但整体用钴量仍将提升。 充分考虑到刀片电池和宁德时代的 CTP 技术带动磷酸铁锂“返潮”、高镍化是三元 正极材料发展和未来高镍正极也将会低钴化的三个发展趋势，我们预计三元材料 中 NCA/NCM811 的占比将从 2020 年的 30%大幅提高到 2025 年的 77%；除此 之外，考虑到三元正极材料未来的技术进步，NCMA 等四元高镍正极材料的出现， 假设 2022 年后，未来高镍正极材料单位材料对钴的需求量呈现年均复合降速达 10%左右。2020-2025 年，预计全新新能源汽车的单车用钴量年均复合降速达到 10.1%，但动力电池领域对钴需求量的年均复合增速仍将达到 24.2%，从 2.1 万吨 增长至 6.23 万吨。

我们预计，2020-2025 年，非动力电池领域对钴的需求量或从 5.57 万吨大 幅提升至 8.88 万吨，年均复合增速或为 9.8%，主要集中于手机领域。细分来看， 预计手机的用钴需求的年均复合增速达到 11.3%，从 2.83 万吨增长至 4.84 万吨； TWS 全套和电子烟作为新兴的 3C 消费电子需求，或将为 2022 年带来 0.44 万吨 新增量，且年均需求复合增速高达 33.3%；锂电池储能装机量或迎来高速增长， 国内虽采用磷酸铁锂，但海外依旧以三元正极材料为主导，预计用钴需求的年均复 合增速达到 26.3%，从 0.17 万吨增长至 0.55 万吨；除此之外，平板电脑和笔记 本电脑出货量增长或也将带来一定增长动力。

4.3 供需平衡：供需格局逐步改善，Mutanda 及湿法项目 是主要变量

从供需平衡来看，未来供给端整体可观。由于 2021 年底嘉能可 Mutanda 现 有产能部分释放，2022 年供需过剩或进一步扩大到 7782 吨，同时考虑到印尼红 土镍矿湿法项目在 2022 年-2023 年产能集中释放，2023 年钴供给仍超过需求 6329 吨，同时我们预期 2024-2025 年，预计供给端 Kisanfu 开始投产， 2024/2025 年钴产量为 3000/8000 吨，但在需求增长下，供需情况逐渐改善。