2014年以来,长江电力就一直很牛。从下面的股价图可以看到,2014年以后几乎是一路逐浪上行,即使是2015年6月-2016年1月、2018年、2021-2022年这三个明显的熊市时段,公司也没有经历过什么特别厉害的回撤,仅仅只是略作调整,即再度翻身向上。
具体到2022年,由于受长江年度来水严重偏枯等因素影响,公司的实际业绩并不太理想。年报数据显示,全年完成发电量1,855.81亿千瓦时,比2021年减少227.41亿千瓦时,下降10.92%;实现营业收入520.6亿,同比下降6.44%;净利润213.09亿,同比下降18.89%;扣非净利润213.92亿,同比下降11.39%,ROE回落至11.73%,为近五年最低值。事实上,如果我们比照近五年的数据,会发现业绩基本上没有增长,那么问题来了,股价为何会呼呼的涨个不停呢。
答案其实倒也简单,主要原因一是在于稳定的业绩,特别是可持续的高分红,很多时候能够起到封*下行空间的作用;二是不断有新增产能的注入预期为公司打鸡血,诱发市场的成长念想。
首先我们看2014年,当年由于降水充足,水电行业本身非常景气,公司所属三峡电站、葛洲坝电站发电量均创历史新高,带动业绩大增,再伴随2009-2014五年熊市的结束,很自然地就成为了起涨年份。尽管第二年业绩在高基数上有所回落,但是实质性利好来了,即公司对金沙江电力资产进行*,拟收购注入金沙江溪洛渡、向家坝水电站等项目,由于*完成后可控水电总装机容量将提升80%,利润基数会被大大增厚,故而在此明牌之下,2015下半年至2016年初的股灾熔断也就难以对其构成实质性伤害了。
完成对金沙江电力的*之后,2016年开始公司的业绩明显上升了一个台阶,但是随着蓄水爬坡期的结束,2018年以后的长电又再一次陷入了停滞状态。然而,虽然业绩徘徊不前,新的画饼又接踵而至,那就是关于乌东德、白鹤滩水电站的注入预期。这两个水电站的装机规模分别为1020、1600万千瓦,预计年均发电量分别为389亿、624亿千瓦时,收购一旦完成,长江电力的可控水电装机容量将达到7179.5万千瓦时,提升57.6%。同时,随着控股水电站数量增加,四库联调升级为六库联调,也有望提升公司的全流域调度能力和水能利用率;并且六座水电站本身也有可挖掘潜力,向家坝、葛洲坝可以扩机,三峡、溪洛渡可以增容,加起来又能够增加600多万千瓦装机规模。
也正因为有如此高确定性的增量预期,所以即使2018-2022年市场时常风起云落,长江电力依然能够做到稳步向前。2023年1月,公司对乌东德、白鹤滩水电站的收购正式完成,长江电力也因此不负众望的收出了一份靓丽的一季报,1-3月实现营业收入153.97亿、净利润36.13亿、扣非净利润35.7亿,分别同比增长约25.17%、16.28%、16.45%。很多券商研报也对此进行了大为褒扬,认为估值处于合理范畴,看多情结甚为踊跃。
与大众的观点相反,我个人却觉得当一个企业顺风顺水的时候,谈估值合理与否其实是有些耍流氓的,尽管今年全年大概率可以收出一份高增长的业绩成绩单,但是再上一个新台阶之后,如果后续没有更多类似新增产能持续注入的话,长电很有可能会复制2018-2022年的路径,陷入一段较长时间的停滞状态。那么从这个角度讲,对于早些年成本低进场的人确实可以继续拿,毕竟有实实在在的高估息在这里,股价怎么波动问题并不大,但对于现在才想介入的人而言,你一定要考虑到市场先生不会总是处于乐观的心理状态之下,在更早些年的时候,没有注入预期的情况下,长江电力也曾在相当长时间只有可怜的10倍左右PE。
当然关于未来,目前也有一些较为乐观的看法,一是水电方面还存在一些未投产项目,例如上游的龙盘;二是公司近年来积极布局其他清洁能源产能,特别是金沙江下游的风光储一体化发展,都有可能带来新的增量。
不过,我却不这么看。关于前者,我们一定要知道水电开发往往先从天赋资源好、最容易上手的地方开始,然后逐渐向难度大、天赋差的位置延伸,所以后期电站的开发成本要高得多,而产能效率经常还会低于早期的水电站,当前从全国的开发布局上看,最好的水电资源其实早就开发殆尽,或许还是有一些许难度较大的位置确实有待开发,但显然从大的趋势看,靠不断开发新水电项目来延续成长的空间已明显不大。至于后者,我曾在农村扶贫搞过两年光伏电站,它的一大特点就是投入资金大、使用寿命短,换句话说就是不怎么赚钱,社会效应远大于经济效应,从股权回报的角度看并不适合寄予太高期待,公司盈利始终靠得还是水电。
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