第二重背离：狭义流动性与广义流动性

上半年，以资金面为代表的狭义流动性相对充裕，广义流动性却显著收敛，两者走势明显背离。社融和M2增速逐步向名义GDP增速回归，分别由去年末的13.3%和10.1%下行至今年7月末的10.7%和8.3%（图9）。而受经济持续回暖驱动，实体经济融资成本小幅上升。财政后置和金融监管是导致这一背离的主要原因。

图9：今年以来广义流动性趋于收敛

资料来源：Wind,招商银行研究院

财政后置特征下，上半年对狭义流动性形成支撑，但对广义流动性形成拖累。如前所述，上半年政府债券发行偏缓，给狭义流动性造成的压力也小于以往。但观察广义流动性，财政后置对上半年社融和M2均形成显著拖累。社融方面，政府债券对社融的拉动率由去年末的3.2%大幅下降至今年6月末的1.5%。M2方面，商业银行通过投资政府债券所派生的存款也相应受到拖累，对M2的拉动率由去年末的3.3%降至6月的1.2%；此外，财政支出对M2的拉动率由也去年末的-0.2%进一步降至6月的-0.6%。

金融严监管对狭义流动性影响不大，但直接作用于实体信用端，引发广义流动性收缩，并呈现出显著的结构性特征。“三条红线”、房贷集中度新规和化解地方政府隐性债务等约束下，房地产、城投平台的融资行为受限，社融中表外融资和企业债券发行表现相应低迷。截至6月，表外融资对今年社融的拉动率持平于去年末的-0.5%，企业债券的拉动率由1.7%下滑至0.9%。另一方面，政策加大了对制造业等经济重点领域和薄弱环节支持力度，表现为上半年企业中长贷的强劲增长。

值得一提的是，尽管社融及M2与资金面的表现背离，但两者增速差所定义的广义流动性缺口与狭义流动性高度相关。由于金融严监管直接约束社融增长，对M2的影响相对有限，导致社融增速的下滑快于M2增速，即广义流动性缺口收窄。由于资产增速放缓的幅度超过负债，银行负债端压力边际缓解，资金面相应呈现偏宽松格局。从商业银行负债成本曲线看，相较去年末，今年以来超短端（1M以内）利率总体平稳，中期（1M至1Y）利率则明显下行（图10）。

图10：商业银行主动负债曲线整体下移

资料来源：Wind,招商银行研究院

综上所述，上半年我国流动性的“双重背离”本质上源于“稳货币”和“结构性紧信用”的政策组合。一方面，“稳货币”支撑狭义流动性保持合理充裕；另一方面，“结构性紧信用”限制资金流向房地产和部分平台企业，重点保障对制造业、中小企业的融资需求，使得广义流动性在总量上收敛。

展望：“双重背离”趋于收敛

展望下半年，根据7月政治局会议精神，随着我国经济复苏动回落，宏观政策重心将向“稳增长”倾斜。会议对财政政策的定调较 4月更加积极，特别是提出了“推动今年底明年初形成实物工作量”的要求，表明未来“稳增长”将更多依靠财政发力。后续政府债券发行有望提速，财政支出进度有望加快，以发挥拉动基建、托底经济的作用。货币政策也将与财政政策协同，营造合理充裕的流动性环境。上半年流动性的“双重背离”将趋于收敛。

先看第一重背离，下半年货币政策操作对资金面的影响将明显上升。央行将延续“稳货币”基调，相机抉择，维持市场利率围绕政策利率窄幅波动的格局。值得注意的是，由于宏观政策“稳增长”诉求上升，“稳货币”的内涵将相应发生变化。货币政策之“稳”将体现在连续性上，上半年回归中性的过程中“不急转弯”，下半年也不过快过渡到宽松区间，引发市场单边宽松预期。由于政府债券发行提速和MLF到期所带来的流动性缺口，央行在政策操作上将更加积极，规模将较上半年明显上升，通过MLF续作搭配公开市场操作维持流动性合理充裕。

综合考虑经济基本面和资金面的压力，不排除四季度再度降准的可能。一方面，8-12月仍有4.46万亿的新增政府债券尚待发行，将较去年同期增加0.48万亿（图11）。其中，四季度债券供给压力将较去年同期显著上升，去年的发债高峰期主要在三季度，但今年在财政部均衡发债节奏的要求下，部分专项债额度将后置至四季度。另一方面，8-12月合计将有3.75万亿MLF到期，同比大幅多增1.6万亿，到期压力也集中在四季度（图12）。

图11：8-12月待发政府债数量略超去年同期