公司的主业是地产和供应链运营，20年公司的毛利中的地产和供应链运营的占比分别是73%和27%。公司的供应链运营业务除了2020年外，历年基本上是稳定增长的，毛利率在2010年是高点，达到5%，此后供应链运营业务的毛利率逐渐下降，但每年的降幅都不大。

公司的实际控制人是厦门市国资委，控股*建发集团旗下有四家上市公司，分别是建发股份、建发国际集团、建发物业和森信纸业，建发股份通过建发纸业持有森信纸业38.86%的股权，建发股份和建发集团共同持股的建发房产持有建发国际集团68.58%的股权，由于建发股份持有建发房产54.65%的股权，是控股*，因此建发股份可以并表建发房产并进一步并表建发国际集团。

市场比较担心国企的激励问题，公司在2020年和2022年做了两次股权激励，每次股权激励的股份占公司总股本的1%，激励的力度比较大。公司的管理层薪酬也是比较市场化的，董事长郑永达2020年的年薪是513万，而当时郑永达持有公司股权的市值是257万元，持股市值大概是半年的薪酬，因此，对于建发而言，薪酬的市场化是更大的激励。这个薪酬水平虽然比不上万科，但和保利以及招商蛇口等央企处在同一水平。

在建发国际层面，管理层的激励机制也相对比较好，15年7月建发国际向管理层定增5058万股，占当时股本16.86%，增发价格是3.86港元，2017年12月公司再次向管理层配股800万股，占当时总股本的1.87%，增发价格4.51港元。截至2021H1末，建发国际管理层合计持股占比4.73%。21年6月，建发国际以7.22港元的价格向管理层授予3530万股限制性股票。建发国际集团的三名执行董事，目前的持股市值在6.1亿元左右。

建发股份的激励在国企中算是不错的，但如果和建发国际集团相比就差远了。这种激励反应在公司的业绩增长上是非常明显的，建发国际在16年才1亿收入，2020年收入达到427亿。建发股份16年和20年的收入分别是303亿和824亿。建发股份在这几年的收入增加了521亿元，其中有462亿元都是建发国际带来的，建发股份自己的地产业务的收入在这几年才增加了59亿元。

另外一个采用类似股权结构的是金地商置，金地集团持有金地商置62.47%的股权，金地集团的管理层在金地又是拿高薪又是持股，而金地集团的原班人马在香港又搞了一个金地商置，在金地商置也是拿高薪然后持股。例如金地集团的董事长凌克在金地集团的持股市值4935万元，薪酬是943万元。凌克在金地商置担任执行董事，领取薪酬191万元，持股市值达到1.01亿元。

金地的管理层在A股和港股的上市平台都持有股权，虽然港股的股权更多，但两个上市平台基本上能够实现均衡发展，金地商置12年和20年的收入分别是1.65亿和172亿，金地集团12年和20年的收入分别是328亿和840亿。金地集团并表金地商置，12-20年金地集团和金地商置的收入分别增加了512亿和170亿，扣除金地商置后，金地集团的收入增加了342亿，基本上也实现了翻倍的增长。

从以上的分析看出，激励机制对于地产公司而言是非常重要的。地产本质上是资产管理行业，类似于投资行业，投资行业中基金经理的高薪为大家所熟悉，我这两天翻看了地产行业高管的薪酬，发现高薪比比皆是。国企地产董事长和总经理的薪酬在500万的很常见，副总级也普遍在200万左右。民企地产公司更加扩张，高管的收入在千万级别的并不罕见。相比之下，地产的供应商如东方雨虹和欧派家居，高管的薪酬能够达到200万已经算是很高了。

在地产业务方面，从17-21年公司的房屋销售额的复合增速达到50%，高于招商蛇口和保利地产等增速比较快的国企招商蛇口的销售增长在地产公司中算是比较快的，在这段时间销售的增速大概是30%。从18年开始，公司的销售在地产公司中的排名逐渐提升，22年1-2月份排名已经提升到第六名，主要是18年后建发国际在公司收入中的占比达到了一定比例，建发国际增长对公司的拉动作用越来越强。

21年是检验地产公司的资金实力和信用水平的关键时间点，尤其是在21年下半年，万科的拿地显著减少，金地这样资金实力尚可的公司基本上很少拿地，主要就是保利和招商蛇口这些央企和国企地产公司在拿地。21年公司的拿地强度是50%，维持了相对比较高的水平，同期蛇口、保利和万科的拿地强度分别是93%、38%和30%，金地的拿地强度只有22%。金地现在的大*主要是保险公司，处于管理层控制的状态，治理结构类似于万科。没有国资*的支持，在行业下行期就会相对谨慎。金地比万科好的地方在于，管理层的激励更加到位，万科只有郁亮和监事会主席解冻持股较多，金地集团是管理层普遍都有持股。

公司的供应链业务在21年盈利大幅增长，上半年公司的供应链业务就实现了16.04亿元的净利润，同比增长96%，主要原因是去年的大宗商品涨价，厦门象屿21年的净利润也是大幅增长的。大宗业务可能是公司的一个风险点，因为21年的大宗商品涨价是不可复制的，21年应该是公司大宗商品业务的高点，如果后续大宗价格有调整，这块业务可能是公司的拖累。

从估值看，估计公司22年供应链业务和地产业务的归母净利润分别是30亿和30亿，两块业务分别给7倍和6倍估值，两块业务合计390亿市值，公司目前的市值是305亿元，还有一定的上升空间。公司的地产业务快速增长是看点，需要防范大宗商品业务回落的风险。