营业收入&存货&应收账款增长率

存货方面，在2019年之前，增长的趋势和营业收入基本上匹配，但是2019年和2021年，存货大幅增长，2019年存货增长96.82%（大幅增长的都是原材料），2021年存货增长56.6%，这个应该都和海康被制裁，企业出于供应链风险考虑，准备较多存货有关系。

可能2021年预计2022年业绩也会有较高增长，同时结合供应链风险考虑，准备了较多存货。可是，2022年海康的客户都有一定的财务压力，导致存货需要计提跌价准备，因此，在2022年海康存货带来4.74亿的资产减值损失。

从这些分析看，海康的应收账款、存货没有什么比较异常的地方。不过这两项比较高，对于企业营运资金要求比较高，而且会带来不必要的资金占用，还有信用减值和资产减值的风险。

注：对于应收账款和存货，需要关注计提坏账和跌价准备之前的余额，可能存在有些企业直接大幅计提减值，导致应收账款和存货的账面价值很低，看上去没有什么增长。如果我们没去关注信用和资产减值，还真有可能被蒙混过去。

下面附上大华股份营业收入、存货、应收账款增长的匹配程度供参考，有一点需要注意，这个数据是大华计提坏账、跌价准备之后的。存货的计提还好，应收账款计提坏账带来信用减值，2019-2021年，分别是4.19亿、5.76亿、7.45亿。（也一定程度说明大华的产品可能落后于海康威视的产品，更容易过时，所以需要计提更大的跌价准备。就好比一个企业现在存货是大哥大，另一个企业的存货是智能手机，肯定智能手机需要计提的跌价准备更少）

大华股份

总体来说，海康2022年的业绩虽然不太好，但是经营本身没有什么问题，只要经济好转，海康又能继续维持增长。

创新业务也是非常值得期待的一部分，营业收入从2017年的16.55亿，占营业收入比重3.95%，成长至2022年的150.69亿，占营业收入比重18.12%。创新业务数量也从2017年的1个萤石网络和其他创新，成长到2022年的5个创新业务和其他创新，相信未来不仅是营业收入的增长，更是创新业务数量的增长。

三、企业核心竞争力分析

安全一直以来都是人们的刚性需求，随着经济水平的增长而增长，可以说是长盛不衰的行业。受益于国内经济的发展，人口数量的增加，以及人们不断升级的安防需求，视频监控行业的规模不断增长。其中海康威视和大华股份就是其中的佼佼者，一直占据行业的第一和第二位。

在视频监控行业发展初期，视频监控行业是一个充分竞争的行业。由于监控的要求相对较低，基本上没有太多技术壁垒，参与者众多，企业之间更多比拼的是营销渠道。

基于我国人口众多，随着经济的发展，对于公共安全的需求更迫切，更多的监控需求来自于公共服务事业、或者是国企、央企（像基建、能源、电力、金融等），海康拥有的国企背景，在这方面有一定的领先优势。

随着技术的发展，视频监控行业除了营销渠道以外，更重要的就是技术。安防行业和其余行业的最大差异，就在于人们对于安全的追求是无止境的，而且安全是放在经济性考虑之前的，这就给了技术领先企业更多的机会。

海康的核心竞争力，其实只有3个方面是目前行业内竞争对手，或者潜在竞争对手很难打破的。

1、持续的高研发投入，拥有行业最全面、最领先的技术，拥有最丰富的产品体系，实现对高价值客户的锁定。

在安防行业，拥有更先进技术的企业，就很大程度上锁定了价值更高的客户，只要技术可以持续保持领先，基本上这部分客户都不会动摇。

这种客户锁定体现在2个方面：

一个是技术领先，更能满足客户对于安防的需求；

另一个是在行业内没有出现更好的解决方案之前，现有客户是不会轻易更换安防体系的，毕竟重新搭建费时费力，也很难保证一定会比现在的更好，这又形成一定的转换成本。

海康持续的高研发资金投入，以及对高技术人才的绑定，就保证了技术上对行业内企业的持续的绝对领先。

（1）2022年，海康研发投入98.14亿元，占营业收入的比例为11.80%。研发和技术服务人员约2.8万人，占员工数量的47.96%。从学历看，海康硕博以上的员工10964人，占员工数量的18.81%，本科学历的员工28689人，占员工数量的49.22%。这种人才结构，和以“工程师”文化出名的比亚迪相比，也没有多少差距。研发投入占营业收入的比重也在逐年提升，从最开始的6.7%，提升至现在的11.8%。而且，海康每一年的研发投入全部都费用化了，这一定程度降低了净利润。如果说海康每年这么多研发投入都没有形成成果，让人很难相信。

研发投入占营业收入比重

（2）海康拥有行业内最多的技术人才，同时拥有保全人才的激励手段。

提到海康的人才激励，就不得不提到海康创始人之一的龚虹嘉，这是一位非常优秀的天使投资人，从成立之初持有海康49%的股权，通过转让、减持，到今天依旧持有海康10.28%的股份。其中最重大的一次，是龚总2004年对经营团队的承诺，公司未来业绩良好，就会以原始投资成本转让15%的股权给经营团队。

2007年龚虹嘉实现了这一承诺，以原始投资成本75万转让15%的股权给杭州威讯（杭州威讯是海康的经营管理层持股），以2520.28万的价格转让5%的股权给杭州康普投资（海康胡总占了12%的股份），实现对经营团队的激励承诺。如果以2007年净利润3.65亿，25倍市盈率粗略估值，当时的海康市值91.25亿，这20%的股份就相当于18.25亿，放到今天，就是700多亿，这份激励也完成了对海康核心经营团队的保留。

海康上市以后也进行过多次的股权激励，从可查的记录中可以看到，2012年、2014年、2016年、2018年、2021年都实施了股权激励措施。

同时，海康还有员工跟投创新业务股权激励计划，让员工分享创新业务发展的成果，其中萤石网络的员工就是最先受益的，下一个应该就是海康机器人。具体的内容如下：

2016年3月7日，海康威视工会代表大会通过了《核心员工跟投创新业务管理办法实施细则》，对创新业务子公司启动实施员工跟投的激励机制，参与员工跟投计划的员工，与海康威视工会委员会签署《委托投资协议》，委托海康威视工会进行投资，海康威视工会作为委托人与信托公司合作，设立信托计划，由信托公司作为合伙企业的有限合伙人，将信托资金投资于创新业务子公司。

员工跟投计划根据适用对象不同分为A计划和B计划。A 计划的对象系由海康威视股份公司及其下属分子公司的中高层管理人员和核心骨干员工组成，跟投所有创新业务。B 计划的对象系由创新业务及其下属分子公司核心员工且是全职员工组成，参与跟投其所在的创新业务子公司。跟投平台每年进行增资，增资部分对应的平台权益根据特定规则分配给符合跟投条件的核心员工。员工自持有跟投平台权益后的 5 年为等待期。在等待期内激励对象与公司或子公司的劳动关系解除或终止，则持有的跟投平台份额将 由工会根据细则约定的价格退还份额清算价款。

说到底，企业要留住人才，最直接的办法就是给到足够的薪酬激励，让员工有一种为自己创业的动力。目前，国内好像有类似激励方法的，应该只有华为了吧。

2、拥有行业最全的解决方案库

海康2022年前五的客户贡献的营业收入20.25亿，占总营收的2.43%，可见海康的客户多么分散，单个客户的金额都不高。也正是这种客户的分散，让海康又无形中构建了一项非常核心的竞争力，那就是行业内最全的解决方案库。就像积木一样，海康已经拥有无数块积木，可以搭建出各种各样的模型。

在这么多年的发展中，海康接触过无数的客户，也面临过客户提出的各种各样的场景，像高温、低温、电磁干扰、压力、雨雾、潮湿、灰尘、光线昏暗、视野局限、目标入侵等等。可以说，安防领域的场景海康都有过解决方案。而且，这些解决方案的组合，让海康延伸出一个个不同特性的产品，所以才有了现在3万多个在售的产品型号。

这个全面的解决方案库，现在不仅仅可以帮忙客户解决各种各样的安防需求，也成为了创新业务发展的基础支撑平台。

海康目前的创新业务主要是萤石网络、海康机器人、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等，覆盖了大多数行业。而这一切的底气，就是海康多年来形成的解决方案库。

可能很多人看了这个觉得有点懵，那我用不太专业的方法解说一下。

在我看来，要实现一个智能化的功能，拆解下来可能有几步是必须的，感知、分析判断、操作。就像人看到某一个场景一样，你通过视觉、触觉、嗅觉、听觉等提取这个场景里面的内容，然后大脑进行分析判断，最后决定你的下一步动作。

对于任何智能化的场景，应该也是一样。首先就是通过各种视觉技术、传感器技术、声波探测技术等感知遇到的场景，并对感知进行融合，实现对物理世界的感知、识别和理解。有了这个基础，才有可能出现后面的人工智能、大数据分析等。

所以，海康目前的核心技术智能感知，就是一切智能化的基础。海康现在已经有了第一步的技术，完全可以拓展到各行各业，这也让我对海康的创业业务充满了信心。

说到这里，可能也预示着海康未来比较强大的竞争对手，不是来自于安防领域，可能是华为、百度、阿里、腾讯这种级别的企业，也有可能是能够实现全自动驾驶技术的企业。

3、营销体系的建立

2022年，海康威视在国内构建32家省级营销中心，下设超过300家城市分公司和办事处，在海外设立72个分子公司和办事处，向全球150多个国家和地区供应产品和服务。

海康威视打造了海康互联、海康云商两大主线平台，提供安防从业者赋能平台、工程商工作台、中小企业用户服务平台、生态合作开放平台，面向渠道客户、工程商与中小企业用户。可以说，有了这两个平台，一定程度增强了客户和工程商对海康的依赖。（很多客户都是依赖安防工程商提供解决建设方案）

四、海康未来的发展前景

在人类满足衣食住行的基本需求以后，安全的需求可以说是无穷无尽的，不断升级的，覆盖人们生活场景的方方面面。

视频监控出来之前，我们可能是依靠人来监控可能出现安全隐患的地方。出现视频监控以后，大大减少了人的需求，同时提升了监控的范围和质量。

以前视频监控只要把监控的区域给拍下来，但是受到各种恶劣环境的影响，可能就失灵了。慢慢的，延伸出一点点智能化的功能，可以监控人的出现，可以识别某些特别的声音。但是一些技术比较落后的家用监控品牌，这种智能程度真的只是产品介绍里面吹嘘出来的。较常见的一点是受光照条件的影响，像我们现在很多人家里装的摄像头，可能一个车的影子照过来，就会被认为是有人在移动。

可能目前我们的智能监控的程度，已经可以很清晰的看懂视频监控画面的一些内容。但是想想电视、电影里面曾经出现的未来场景，一个智能监控系大脑，拥有无数个固定的智能机器人触手，实时将监控的信息返回大脑，再对这些信息做出预判。可以轻松的识别出即将发生的犯罪、可能出现的灾害、一张照片就能把对应的人所在的位置找到。

我们的现实生活离这个还有挺远的距离，不过随着这个安防市场空间的扩大，相信会有不少的大企业进入这个行业。可能海康真正面临的竞争，那时候才会到来。

海康威视在可见的几年内，应该都可以稳定的增长。一个是经济恢复正常后，安防主业需求的恢复，加上技术升级，必然带来新的增长。另一个就是未来越来越多被孵化的创新业务，必然会成为海康的第二大增长点。

五、估值分析

主业受限于国内经济环境，以及主要客户面临的财务压力，恢复可能相对缓慢，海外的经济情况不会太好，未来几年可能也不会有这么大的增长。

因此，针对国内主业，未来三年的增速按5%、10%、15%来预计。国外主业，未来三年的增速按平均15%计算。

创新业务2022年增长22.81%，考虑到占比最大的萤石网络进入的是竞争激烈的家庭智能监控领域，保守一点按未来三年平均20%的增速计算。

净利润率考虑前两年的成本、费用、信用减值、资产减值的影响，以及创新业务本身毛利率相对较低，但是营业收入占比提升，未来三年即便恢复正常，净利润率可能也很难回到以前的水平，因此分别按18%、19%、20%计算。

则未来三年的营业收入分别是917.88亿，1040.42亿，1207.34亿，对应的净利润分别为165.22亿，197.68亿，241.45亿。

折现率取7%，永续增长率按3%。则计算后，三年后的合理估值为5599.4亿。

注意，网上传闻海康可能被美国列入SDN清单，一旦进入这个清单，对于海康的影响是超级巨大的，使用美元受到限制，可能欧元也会受到限制。海康不仅仅是放弃一部分海外市场的问题，还涉及供应链的问题，到时候可能经营都会有一定的困难。不过这个目前只是传闻，但在国际局势这么紧张的情况下，发生的概率大幅提升了。