半个月前，曲美家居(603818.SH)董事长赵瑞海放话称：希望公司成为小而美的中国宜家。

话音刚落，曲美家居就被两家国际投资大佬给“相中”了。

12月29日，曲美家居发布公告称，旗下子公司获得高瓴投资和银梯咨询投资逾3亿元人民币。

消息披露后，市场热议不断。有小*评论道：“这就是公司股价最近大涨的原因？”也有券商第一时间给予曲美家居“买入”评级，认为战略投资者将长期赋能公司的发展，利润或加速释放。

然而，尽管受利好消息带动，但曲美家居12月30日的股价却从阶段高位跌落。当天开盘即快速下挫，早盘一度接近跌停，随后反弹，最终收跌3.9%。

高瓴、软银看上“舒适椅里的劳斯莱斯”

在此次股权融资公告中，曲美家居称珠海高瓴德祐投资管理有限公司(以下简称“高瓴投资”)和银梯咨询顾问(北京)有限公司(以下简称“银梯咨询”)拟向公司全资子公司 Qumei Runto S.àr.l.分别投资2亿元人民币和2,500万美元，累计折合人民币约3.59亿元。

企查查数据显示，银梯咨询是一家外资企业，注册资本为1000万美元，法定代表人是丁海鹏，丁海鹏则是软银亚洲风投基金合伙人。

资料显示，Qumei Runto S.àr.l.是曲美家居2018年为了收购Ekonres AS 时所设立的特殊目的公司，而Ekonres AS是国际上大名鼎鼎的全球化家具制造销售企业，号称“舒适椅里的劳斯莱斯”，同时也被誉为“世界上最舒服的椅子”。Ekornes AS在全球拥有26家销售子公司，9家生产自动化水平极高的工厂，旗下品牌包括 Stressless、IMG、Svane和Ekornes Contract等。

高瓴和软银投资Ekornes AS，不难看出是看中了后者在全球的市场地位。公告称，投资人的投资额用于支持Ekornes AS的发展，高瓴投资和银梯咨询有权在投资标的董事会各任命1名董事，并在投资标的享有战略投资人的惯例权利。

公告显示，曲美家居与高瓴投资、银梯咨询的交易对应 Ekornes AS的估值(EV)为人民币60.45亿元，较今年7月交易时的估值(57.68亿元)有4.8%的溢价率，可见高瓴和软银对 Ekornes AS的认可。

Ekornes AS盈利可观，带来的商誉等问题需警惕

对于获得投行大佬认可的原因，我们先来看一下Ekornes AS的业绩表现。

2018年-2020年，Ekornes AS的营收分别为25.72亿元(人民币，下同)、24.86亿元及25.6亿元，净利润分别为2.42亿元、2.28亿元及2.82亿元，2021年上半年，营收和净利润分别同比增长46.5%及121.3%。

整体看，Ekornes AS 业绩增长较为稳定，净利率也较曲美家居整体水平高。过去几年，曲美家居境外业务(主要为Ekornes AS贡献)毛利率区间范围在47%-51%之间，较公司境内毛利率高出有约10个百分点。

对于Ekornes AS 有何优点，赵瑞海曾是这样表示的：一是欧洲盈利的家具公司很少，Ekornes是一家盈利特别稳定的企业，毛利远高于行业平均水平；二是有高度自动化的生产线，各项工序都由机械臂完成，包括在国内只能用手工完成的打磨和喷漆环节；三是拥有全球高水平的库卡自动缝纫机。

能将海外优质资产并入囊中自然是好事，不过2018年这场耗资40亿元的“蛇吞象”式并购，也让曲美家居至今还未能完全缓过气来，主要体现在负债率和商誉方面。

今年上半年，曲美家居的货币资金合计只有7.79亿元，借款则超过了17亿元。今年前三季，公司资产负债率依然维持在72%的高位，在收购Ekornes AS前的2017年，这个比率仅为22.49%。

商誉方面，收购Ekornes AS也让曲美家居留下了巨额商誉问题，面临着减值的风险。今年9月底，曲美家居的商誉值为11.4亿元，接近公司前三季度的营收额，达到公司总资产近15%。对于商誉而言，往往面临着可能发生减值的问题，曲美家居自2018年以来均未计提商誉减值准备，其称经过测试，可回收金额是高于账面价值的。

自主品牌失落何时了？

与海外业务增长势头强、盈利能力优相比，曲美家居国内的曲美品牌的表现则难言满意。

在收购Ekornes AS当年，曲美家居将国内的曲美品牌进行战略转型，将原本的产品整合成为了成品家具与定制家具两大类产品，将定制家居及成品家居融合是为了优化产品结构，公司同时还不断向“时尚家居”战略靠拢。

2018年以来，曲美品牌门店在国内稳步扩张，但平均单店收入却逐年下滑，2020年降至150万元/家。

从曲美品牌整体营收情况来看，很明显增长乏力。下图可以看到，曲美品牌营收规模远不及行业中的欧派家居(603833.SH)、顾家家居(603816.SH)及索菲亚(002572.SZ)。且成长性也不及其他三家企业，2018年以来，曲美品牌的营收逐年下滑，2020年下滑至16.39亿元。

在2020年，曲美家居的营收有超过60%是来自Ekornes AS，来自曲美品牌的收入比重逐年下降。不难看出，虽然曲美品牌的门店稳步扩张，但品牌竞争力在欧派和顾家等其他品牌的围堵之下，品牌价值的重塑仍需加把劲。

今年前三季，在疫情冲击减弱，以及国内家具行业景气度提升的背景下，家具头部企业强劲复苏。Wind数据显示，上述的欧派、顾家和索菲亚期内的营收增幅均超过40%，但曲美家居整体营收增速为29%，复苏势头也不及其他三家企业，没能完全抓住市场复苏的机遇。

在定制家具和整装家具方面，曲美家居正被一些头部企业拉开距离。在经理人评的2021年定制家居行业价值品牌排行榜中，曲美家居未能进入前10名。

而不少定制家具企业更是将目标瞄向了整装业务，整装的优势在于提供一站式家装服务，涵盖设计、材料、软装、定制、安装等全套服务。如今，一站式家装需求逐渐明晰，在精装房市场、旧房翻新的装修需求下，市场增长迅猛。目前，包括欧派、索菲亚、尚品宅配(300616.SZ)和金牌厨柜(603180.SH)等在内的多家企业均加码整装业务。

曲美家居在整装业务方面则尚未涉足，错失了发展良机。近期，赵瑞海也直言：“整装真的让我们做家具的人很慌。”他提到，公司将通过定制家具 成品家具 软装饰品，满足消费者全屋家具的消费需求。

但是，在新的竞争形势下，定制家具企业只有顺应趋势、主动求变，才能在风口中把握新机会。曲美家居定制家具业务虽然近几年有所起色，但面对强敌如林的市场，以及二手房市场和精装房趋势来袭，曲美家居需要做的就是整合供应链，打*品边界，才能打响商业品牌，不能单靠Ekornes AS挑起公司实现增长的大梁。

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