（报告出品方/作者：招商证券，鄢凡，曹辉）

1、专注发展工业及车规领域 IGBT模块多年，创始人及管理层具备深厚技术背景

国内 IGBT 模块龙头企业，围绕工业、车规级应用开发 IGBT 芯片及模块技术和产品。斯达半导成立于 2005 年 4 月， 2020 年在上交所上市，成立之初，创始人沈华考虑到 IGBT 模块在国内尚属空白，晶闸管、二极管等相对成熟，从 商业角度和行业发展出发，IGBT 模块均是更好的选择，早年间部分 IGBT 芯片外购自英飞凌、IXYS 及 Si-Chip Power 等公司，2018 年实现了所有型号 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片的量产，外购比例逐步由 2016 年的 68.96%下降至 2019 年上半年的 45.9%。此外，公司在 2007 年推出第一款 IGBT 模块，2011、2012 年分别推出工业级中等功率和 大功率 IGBT 模块，2013 年推出车规级模块，2021 年定增建设高压功率芯片及 SiC 芯片产线，逐步走向 IDM Fabless 并行模式。

公司股权结构集中，沈华、胡畏夫妇实控的香港斯达持有 41.77%的股份。1）沈华、胡畏夫妇均为美国国籍，分别 持有斯达控股 70%、30%的股权，斯达控股通过香港斯达持有斯达半导 41.77%的股份，浙江兴得利纺织、嘉兴福瑞 德投资（有限合伙）、香港中央结算分别持有 13.99%、5.09%和 5.93%的股份，股权结构集中；2）子公司中，上海 道之科技从事 IGBT 芯片的设计与 IGBT 模块的生产等；斯达欧洲公司从事国际业务的拓展和前沿功率半导体芯片及 模块的设计和研发；浙江谷蓝从事半导体分立器件的销售；嘉兴斯达电子科技从事集成电路芯片的设计及服务、半导 体芯片及电子元器件的生产销售；嘉兴斯达微电子是高压功率芯片和 SiC 芯片产线实施主体；嘉兴斯达集成电路公司 尚未开展业务。

创始人和部分管理层成员有英飞凌、XILINX、IR 和赛米控等国际大厂工作经历。创始人沈华先生 1995 年获得美国 麻省理工学院材料学博士学位。

1982 年~1983 年任杭州汽车发动机厂助理工程师，1986 年~1990 年任北京科技大学 讲师，有英飞凌、XILINX 公司研发工作经历；副总经理胡畏女士 1987 ~1990 年任北京市计算中心助理研究员， 1994~1995 年任美国汉密尔顿证券商业分析师，1995~2001 年任美国 Providian Financial 公司市场总监、执行高级 副总裁助理、公司战略策划部经理；副总经理汤艺女士 2003 年博士毕业于美国仁斯利尔理工学院电子工程系， 2003~2015 年在美国国际整流器公司（International Rectifier）工作，历任集成半导体器件高级工程师、主管工程师、高级主管工程师、IGBT 器件设计经理、IGBT 器件设计高级经理；副总经理戴志展曾在飞瑞股份、昀瑞公司、乾坤科 技从事研发工作；欧洲公司总经理 Peter Frey 在赛米控任职多年，在 IGBT 领域有丰富经验。

2、筑牢 IGBT 模块优势同时拓展其他功率器件，主要应用于工控和新能源领域

公司主营产品为 IGBT 模块，主要覆盖 600~1700V 的中低压领域，1200V IGBT 模块是主力产品。公司目前 IGBT 模块型号数近 700 款，主要覆盖 600/650/1200/1700V，其中 1200V IGBT 模块产品型号数最多，是公司的主力系列， 2015~2018 年 1200V IGBT 模块营收贡献均在 70%以上，公司在 3300V、4500V 及以上模块产品型号数较少，有望 利用公司第六代 FS Trench 芯片平台及大功率模块生产平台，研发应用于轨道交通和输变电等行业的 3300~6500V 高压 IGBT 产品。公司成功研发出 SiC 功率模块产品，目前共有 21 款，已初步切入车规领域，未来将持续加大研发 投入，开发出更多符合市场需求的车规级 SiC 功率模块。

公司产品主要应用于工业控制及电机节能领域，新能源领域占比逐渐扩大，变频白电及其他领域占比较低。在工业控 制和电机节能领域，公司产品应用于变频器、逆变焊机和 UPS 电源等，客户包括英威腾、汇川技术、众辰电子、巨 一动力、上海电驱动等；在新能源领域，公司可通过工控客户进行下游拓展，产品应用于新能源汽车驱动装置、太阳 能逆变器和风机逆变器中，营收占比逐年攀升；在变频白电和其他领域，公司产品应用于机车牵引、智能电网、舰船 电气化及变频家电等。（报告来源：未来智库）

3、受益于工控领域顺利推广及新能源需求爆发，营收和毛利率呈现逐年攀升态势

斯达半导 2015~2021 年营收 CAGR 达 37.5%，系工业控制及电源行业收入稳定上升，新能源行业提供强劲驱动力。 公司 2015~2021 年营收 CAGR 为 37.5%，保持较高增速，主要系公司 IGBT 模块填补国内 IGBT 模块产品空白，产 业化后在电焊机和变频器客户中推广顺利，近年来受益于新能源车和光伏风电对 IGBT 模块的强劲需求。2021 年营 收17.07亿元，同比 77.26%，归母净利润达3.98亿元，同比 120.29%，扣非归母净利润为3.78亿元，同比 143.27%。 2022 年第一季度业绩持续向好，营收 5.42 亿元，同比 66.96%/环比 6.4%。根据公司业绩预告，22H1 预计实现归 母净利润 3.4-3.5 亿元，同比 120.8%~127.29%，扣非归母净利润 3.25-3.35 亿元，同比 129.49%~136.55%。

公司 2015~2021 年 IGBT 模块贡献营收均在 94%以上，新能源汽车、光伏风电等新能源领域在下游占比中逐步提升。 1）产品结构：IGBT 模块是公司的主要营收来源，2021 年占比达到 94%，此外，在 2015~2018 年中，1200V IGBT 模块占比均在 70%以上；2）分行业营收结构：公司的产品主要应用于工控及电源行业、新能源行业中，2021 年占 比分别为 62.37%、33.48%，工控及电源行业同比减少 11pcts，新能源行业同比提升 11.2pcts，公司工控基本盘稳固， 新能源汽车和光伏客户持续放量助力新能源板块占比大幅提升。

公司毛利率水平整体保持稳中有升态势，早期主要系自研芯片占比提升，后期叠加高毛利的新能源类应用占比提升。 规模效应带来公司净利率水平逐年增长。公司 2017 年毛利率略有上升，系外购 IGBT 芯片比例下降，同时 2017 年 外购芯片价格较 2016 年大幅下降 13%，带来公司毛利率的提升。2018 年公司毛利率略有下降，系毛利率较低的电 流等级产品系列销售比重上升，毛利率较高的电流等级产品系列销售比重下降。2019~2021 年毛利率逐年上升，22Q1 毛利率进一步提升至 40.81%，主要系下游需求爆发，功率行业保持较高景气度。随着规模效应的提升，公司净利率 水平逐年增长，22Q1 已达 28%。

随着营收的上升，公司期间费用率水平稳步下降，22Q1 的期间费用率为 8.28%。公司的期间费用率保持在合理水平， 随着收入上升逐步下降，由 2015 年的 26.17%下降至 22Q1 的 8.28%，22Q1 销售费用率、管理费用率、研发费用率、 财务费用率分别为 1.02%、2.45%、6.51%和-1.7%。

1、电动车赋能 IGBT 模块市场强劲增长，为客户提供全功率段 IGBT 模块

电压和功率决定电动汽车使用的功率模块数量，A00 级、A0 级和 A 级车是新能源汽车市场的主要类型，使用的功率 模块约为 1~3 个。1）A00 级、A 级车：以低压低功率为主，驱动电机峰值功率在 20~60kW 之间，电压分布在 100~200V 和 300~350V 之间，SUV 多在 300~350V 范围内，驱动电机峰值功率在 80~120kW 之间居多，若其电控采用 20kW 的 IGBT 模块，则需要 1~3 个，若是更高功率的 IGBT 模块，可能仅需 1 个；2）A 级以上：电压和功率较高，电池 电压集中在 300~350V 之间，部分车型采用高压 600V 或者 800V，驱动电机峰值功率集中在 120~160kW，例如比亚 迪唐 EV600 就采用 3 个最大功率为 200kW 的半桥 IGBT 功率模块；3）PHEV：电压在 300V 左右，功率在 50~100kW 之间，需要的功率模块数量相对少于 BEV，为 1~2 个功率模块。

根据车型不同，单车 IGBT 价值量从 1000 元到数千元不等。1）A00/A0 级车：电机功率较小，且往往只搭载 1 个 IGBT 模块，整车 IGBT 价值量大概为 1000 元；2）商用车：需要载物或者客运，整车功率较大，IGBT 模块虽然数量多但 是单价较低，整车 IGBT 价值量平均需要 2000 元；3）A 级车及以上：根据售价的不同，采用的模块数量有较大差 异，同时模块单价显著高于其他车型，平均需要近 2500 元，搭载 SiC 模块的车型单车价值量高达 5000 元。