各下游营收：斯达半导的传统强势业务工业控制和电源业务属于稳健成长赛道，受益于高端工控如工业变频器和伺服 控制器行业的稳定需求，公司市场份额有望逐步提高，工业控制和电源业务营收将出现稳定增长。新能源行业业务中， 公司 IGBT 模块已经成功跻身国内车规级 IGBT 模块主要供应商之列，随着国内新能源汽车渗透率的提升和国内汽车 厂商器件模块国产化率的增长，公司在国内市场的份额有望继续扩大，营收迎来高速增长。在光伏等新能源领域，公 司已经是国内多家头部主流光伏逆变器客户和风电变流器客户的主要供应商，特别是光伏逆变器厂商的国产化率提升， 将给公司新能源业务带来巨大增量。变频白色家电和其他业务所对应的下游属于需求相对稳定的赛道，公司 IPM 模 块市场份额逐步开拓，预计变频白电和其他业务占比将长期保持相对稳定。

各下游毛利率：2021 年由于产能供应紧张叠加新能源汽车和光伏等下游需求旺盛，全球 IGBT 分立器件和模块普遍 面临缺货涨价，作为国内优质 IGBT 模块供应商，2021 年各下游业务毛利率出现了显著提升。考虑到 2022 年及以后 全球 IGBT 新增产能将逐步放出，供给侧压力将逐步缓解，因此预期各下游毛利率将不会进一步显著提升，工控和电 源业务需求稳定，波动较少，预计毛利率将逐步回落至往年常规水平；新能源业务所对应的新能源汽车和光伏逆变器 等市场对于 IGBT 模块产品质量要求高，认证严格，通过验证后可以保证相对较长的供货周期，属于高毛利类产品， 预计 2022-2024 年毛利率会略微降低但是仍然保持在较高水平。变频白电及其他业务下游市场竞争激烈，同时该类 IGBT 模块在市场上成熟产品较多，毛利率相对较低，预计公司在该部分业务毛利率将长期相对稳定。

三费率及其他：公司历史上三费率和税率保持相对稳定，假设后续随着收入体量的增大而逐步降低，预计公司股权激 励相对于营收增长占比较小，因此影响较小，公司产线折旧金额到后期亦将逐步降低。

我们预测斯达半导 2022-2024 年 营业收入分别为 28.51/39.35/52.60 亿元， 2022-2024 年 归母净利润为 7.39/10.33/14.06 亿元，对应 EPS 为 4.33/6.06/8.24 元，对应 PE 为 88.5/63.3/46.5 倍。选取士兰微、新洁能、扬杰 科技、东微半导和宏微科技作为可比公司，斯达半导目标估值略高于可比公司的平均估值水平：1）斯达半导营业收 入中 94%以上为 IGBT 模块，而士兰微、新洁能等国内半导体公司 IGBT 模块业务占比较小，同时功率器件单管占比 较高，IGBT 模块是功率器件中毛利率水平较高的品类；2）斯达半导连续多年营收和利润持续高增长，斯达半导的下 游中新能源业务占比持续提升，毛利率和净利率水平总体稳步增长；3）斯达半导与华虹和上海先进保持稳定合作关 系，同时自建年产 30 万片的高压 IGBT 产线和年产 6 万片的 SiC 产线，进一步完善产品拼图。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】