来源：叶哗天光

写这个标题其实还挺大言不惭，我并非业务人员，何况政策市中预测业务挺不靠谱，这个标题更多是一句感叹。

为什么感叹？源于互换新规后的迟缓探索，年初以来业务卷态下的收益下降，以及近期监管规范动作，包括对几家一级交易商的函、通告以及正在逼近的零售雪球限制。对这个问题想沉下心想想。

在说往哪走之前，先看看现在走到哪，边写边理脉络。

01

排位格局

自2018年底中央经济会议确定资本市场重要性后，券商功能性提升，券商就开始越来越显现出回归客户服务本源的业务特点，包括为企业客户提供直接融资服务、为零售客户提供财富管理服务、为机构客户提供产品和交易服务。

场外业务是其中明显一项“回归本源”，将自营业务的小作坊转移为对客投资服务，为机构客户发挥组织交易的作用，实现将自有资金转为中介资金融入到资本市场资源配置运作中，相较于前者，后者的业务空间显然是巨大的，流转才是金融的生命力。

目前场外业务形成了就头几家券商做得比较大而且马太效应持续扩散的排位格局，因为这几家这几年确实在做两件事，一是做跨境为代表的协同能力，二是推大销售获客为代表的综合服务能力，从架构、分管领域链条到资源投入方面重视场外业务，将其作为一个粘合剂，把机构客户服务价值链投研、融券、PB、投顾、配资等众多环节综合起来。

可曾想过，投资业务上能够每年几百人地扩充？是的，有券商就是这样的增速，足见这项业务的效益预期。

因此，短短3年间越来越明显：券商间核心竞争力差距整体上在扩大，第一梯队内部位次变动剧烈，这项业务转型成效影响行业中的位置，比如说因场外业务中金的融券排位就在窜升，很快就不会仅仅中信华泰割据融券份额，投资收益、融券与场外业务规模的排次变得越来越趋同。

这可能会造成深远的整体排次影响。重要的是，机构客户服务这种高专业性 全面性，趋向带来排他性甚至局部垄断性的业务模式，尤其是在新兴机构客户上，在中信身上已经能看到一些了。

这个服务全面性带来什么？海外投资银行场外业务集中度90%，就集中在不超过5家航母级券商。原因除了上面说的服务全面性的驱使之外，还有场外业务盈利性在规模，是以交易策略的胜率获利，每单合约不必然达成盈利，但通过规模交易累积每单的定价优势，逐渐趋向于平均价差优势，以规模获得稳定收入；

更重要的一方面是对冲手段，规模大了自身轧差一些风险敞口，对手方多了同业间询价平盘、客户间交易轧差，甚至开展点对点的中介撮合不担市场风险，对冲有效性在规模。规模越大越稳。

眼下的规模格局似乎是个初步的预兆。虽然短期内国内各家因被监管风险指标控着难言航母，但是面对未来可能只有5家做成航母的预期格局，不禁想花落谁家，眼下不争是否再无缘航母排位？

目前，相较海外90%集中度，股衍CR5集中度在65%上下徘徊，FICC类还相对起步，还有时间和空间。

02

业务形态

那具体是还有什么空间？要从业务上说。暂且把这块业务分成两部分来看，1）互换，2）场外期权和内嵌期权的凭证。

1.互换

目前国内互换业务处于相对初期的阶段，发挥的功能比较浅。在互换新规发布之前集中于杠杆功能上，以AB种为代表的配资，集中于股票互换，主要是融资互换（相较于融券互换），这块业务与这两年规模扩增的私募相互成就了成长，还替代了一部分质押业务。基于配资互换，券商互换规模排名变动，后位券商进得快，因为放杠杆相对简单。

然而，互换虽杠杆功能不该忽视，但被过于放大就脱离了初衷，这是互换新规出台解决的点。新规之后，开始集中在互换的便利功能上，用互换持境外股票收益或境外便宜资金，跨境互换规模应运大增。而境内方面，因探索不出合规性的多空互换来放杠杆，逐步增加出个股融券互换，功能上加强了一些增利的内容。

因此互换业务的专业要求提升了，开始集中了，集中于跨境能力好、券源多的券商上。所以最近一级交易商的监管责令改正看到了一些融券范围上的内容。

那为什么还是相对初期？因为海外的互换有利率互换、货币互换、信用违约互换、商品互换，然后才是股票互换，就这些利率、汇率、分红等参数做远期交易是大头，简单来说远期是和客户判断好未来的变化情景，作用于改善机构经营的资金性质、风险管理。但因为国内这些因子没基准、不市场化，券商没法猜着做生意，专业性的定价也就偏少。等未来利率市场化等的契机，依靠参数专业性定价的互换空间才会真的打开。

2.期权及内嵌期权的凭证

这两者可以简单得视为机构客户雪球业务和零售客户雪球业务，为什么把这两块放一起，因为监管视同一致，然后影响了结构化产品的格局。

期权的发展是相对迅猛的。在机构端，场外期权业务为机构设计保本型结构产品，银行结构理财产品为主；在零售端，国内总结了海外经验最流行的产品结构Autocall，发展出了自动敲入敲出的非保本雪球产品，另因国内特殊存有IC500的贴水，报价高、对冲收益优势等使得雪球集中于中证500。又因短期内有幸经历了市场大波动，出现敲入，发展出了stepdown等更多的更为保护投资者的产品结构，但标的依然单一在500，呈现出结构多元、标的单一的发展特点。

短短3年间有了8000亿上下的规模，迅猛发展得益于资管新规落地信托非标的萎缩、银行理财净值化，财富管理的转型契机，以及契合这种逐低利率同时高波动性的结构市场，这是自然选择的良性结果。期权发挥了很重要的一块财富管理功能，填补了固收到股票之间的产品空白区。

然而，用海外结构化产品类型来审视国内，海外分为保本型、优化型、参与型、杠杆型，收益风险依次递增，因国内监管将内嵌期权的凭证雪球产品视同场外期权监管，划分出是否保本、是否内嵌期权的矩阵监管评判，使得国内产品集中于保本型、参与型两端，这与分类监管有关，与这之下客户天然分层有关。

而证监体系下非保本雪球产品机构、零售监管标准趋同，则零售雪球逐步被规范，对高净值个人客户的财富管理功能逐步缺失。

从以上可以看到期权业务无奈得走向保本型的财富领域、以及走向零售之外的客户。

眼下看到两个新方向：一是券商定制化指数的设计，标的开始升级了，体现在标的数量拓宽、主题变多，同时策略更为灵活、主动。但这类产品眼下推广程度不大，市场仍需被教育，尤其这些配置策略实际的需求方，包括基金、资管、保险等因监管分层入场较难。二是券商进入企业客户、上市公司的风险管理领域、资管领域等的尝试，比如中金对云南白药回购的方案。但是各类场景运用的探索会比较迟缓，且收益保障不明显。

接下去，或依然围绕指数上的一些探索，因贴水上追求收益，胜率更高一些；或接受利薄的基本盘上探索更多元的客户和产品，砥砺创新。

还有时间和空间，在于场外业务收益情况开始缓下来了，目前互换和期权上着手新的探索。

还有时间和空间，在于要等跨市场协调机制的产生，让更多领域机构融入进来，在于要等期货与衍生品法之后对凭证的管理细则，让结构化产品回归财富领域等等。

03

组织形态

我们都担心业务的持续性，踌躇时就更需要让我们把眼光放远，因为这块业务肯定是要存续的，所以我想继续谈谈业务链条和组织体系。如果业务上推陈出新，要怎么样的硬骨架接住业务。

就刚刚说到的未来，对更多元客户的探索，需要更复合的销售，懂机构客户还懂产业客户，甚至会动用投行、研究那边的上市客户资源，需要更广域的内部协同；

或就当下，对现有持牌机构客户的服务链条，需要融券、托管、代销等作为一揽子的对价做大场外业务，需要对各业务都谈得来的销售，接住客户的综合需求，按机构客户服务链架设业务板块或分管领域，协同上满足得了综合需求。

为什么这么强调销售、协同？

如果一个私募客户找到券商做跨境互换投中概股，这个跨境需求来时已经是很后端的需求了，客户知道自己要什么，当券商作个工具，没有专业性依赖，那就会沦为一次性生意。为什么我一定要找你家做跨境呢？这是我们需要想的问题，独特性或对我们的粘性在哪？

私募客户最主要的需求仍是生存，即管理规模，因此代销产品是最为核心的对价条件，帮忙卖产品那就到你这配资做互换，最顺理成章的商业交换。但这个私募客户太小进入不了公司代销白名单，毕竟分支机构代销的量就那些，拿不到代销的资源时，还能拿什么对价，在融券上报价便宜一些，在交易上增厚一些客户的套利。再退而求其次，客户在托管、投研上需要帮助，提升服务范畴。

因此，这个业务链条的延伸顺序应该是代销-融券-托管-投研。多服务的触达，才是粘性。

综合观察一级交易商，按以上大业务链条布局的也就一家，或通过客户维度设团队、走大销售模式的，也是两三家。

中金：股票业务部大BU，包括销售交易、PB、融券、金融衍生品、资本引荐/FOF投顾业务，深耕各区域布局综合销售。

中信：融券一直设于金融市场板块，融券策略研发和场外业务用券需求紧密结合，融券和场外处于一个业务链条上，股衍部门按客户设团队。

04

总结

场外衍生品业务接下来怎么走？业务上也许会有一阵子的低迷探索期，然而正如股市低谷期我们还是会加仓，搭团队、整架构、创产品、建平台、推跨境、强风控、推客群互动，一点点做踏实，因为我们看到了潜力和格局。

以上。