（报告出品方/作者：安信证券，孙延、宋尚杰）

全球原油产销地集中，运输路线固定。根据 BP 报告，全球主要原油进口国为美国、欧洲、 中国、印度和日本，2021 年约占全球原油进口的 79.34%；原油出口主要集中在中东、俄罗 斯、西非、北美和中南美洲，占全球原油出口的 9 成以上。在石油产量和主要消费国进口量 的共同影响下，且考虑到俄罗斯出口石油海运方式较少，全球原油海运的主要流向为：中东 -远东、中东-北美/欧洲、西非-远东、美洲-远东。其中，中东-北美（美国）、中东-远东（中 国）是世界原油海运的主要航线。

油轮运输行业至今有约 120 年发展历史，期间伴随航道开拓、船舶大型化，航线及船型已发 展成熟。1869 年苏伊士运河通航，与绕道非洲好望角相比，欧洲大西洋沿岸各国从地中海 经苏伊士运河到印度洋，航期缩短 7-10 天。1886 年 7 月 13 日，世界第一艘油轮“好运号” 首航。1956 年第二次中东战争全面爆发，苏伊士运河停航，对世界航运业造成重大打击。 尽管后期运河恢复运营，但石油公司对运河可靠性失去信心，船东开始尝试用装载量更大的 油轮绕道非洲好望角。1979 年，香港船王董浩云接受日本建造的载重吨 48 万吨级的超巨星 油轮，经过加装改造后达到 56.47 万载重吨，为世界上最大油轮。随后经过论证和实践，港 航双方都认为 20-32 万吨左右的油轮是最合适的船型，油轮大型化结束。随后发展至今，多 航线、多船型的全球油运格局基本成熟。

原油运输主要船型有 VLCC、苏伊士型、阿芙拉型及巴拿马型。特大型油轮 VLCC 载重吨在 30 万吨左右，根据克拉克森数据，截至 2022 年 8 月全球共 871 条，主要在欧洲、北美和部 分亚洲港口等特定的区域内航行；苏伊士型船是指能够通过苏伊士运河的最大船舶，该类船 舶的载重吨在 12-20 万吨之间，全球共 649 条；阿芙拉型载重通常在 8 万吨-12 万吨，目前 全球共 1083 条，主要是在港口设施有限或缺乏供大型油轮停靠的港口的区域航行；巴拿马 型载重小于 8 万吨，主要负责区域内航行。

VLCC 是远距离运输的主力船型，中东-东亚为主力航线。VLCC 主要航线有：中东-北美、 中东-中国、西非-中国、北美-中国、中东-新加披。中东-东亚为 VLCC 主要航线，根据克拉 克森，中东-远东航线 2020 年-2022 年（截止 2022.08）占全球 VLCC 需求分别为 49.5%、 52%、53.8%；苏伊士型主要航线包括波斯湾-远东、加勒比-北美、西非-北美、西非-地中海、 地中海区域内等；阿芙拉型主要航线包括远东区域内、地中海区域内、地中海-美国西岸、加 勒比-美国西岸。

油轮行业市场集中度低，运力 CR10 仅 14%。根据克拉克森数据，截止 2021 年底，油运行 业运力 CR10 仅 14%。主力船型 VLCC 载重吨来看，CR4 和 CR10 分别达到 22.17%和 41.80%。全球前 10 大原油油轮船东分别为欧洲 Euronav（1800 万载重吨）、中国中远海能 （1750 万载重吨）、中国招商轮船（1727 万载重吨）、希腊 Angelicoussis（1505 万载重吨）、 伊朗国家油轮（1355 万载重吨）、沙特巴赫里（1311 万载重吨）、挪威 Fredriksen（1267 万 载重吨）、美国达康（1080 万载重吨）、马来西亚石油（952 万载重吨）、日本三井（825 万 载重吨），共计 13.6 亿载重吨。

油运是典型的周期性行业，与经济周期、原油库存周期、运能供给周期密切相关。长期来看， 油运需求受全球宏观周期影响，与世界经济发展密切相关；中短期来看，库存周期、供给周 期均会影响供需格局进而影响运价。复盘 1990 年至今运价，大致可分为以下 9 个阶段：

1）1990 年-1991 年，海湾战争爆发，运价情绪性上涨。1990 年 8 月海湾战争爆发，世界主 要原油出口地中东地区局势动荡，原油市场恐慌性情绪蔓延，支撑油运运价短期内有所上行， 1991 年 2 月 VLCC 运价达到峰值 61925 美元/天，随着海湾战争形势逐渐明朗，运价开始出 现回调。

2）1991 年-1997 年，伊拉克原油供给中断，运价低位震荡。1991 年海湾战争结束后，联合 国决议对伊拉克实行禁运制裁。

3）1997 年-2002 年，亚洲经济危机爆发，运价有所回落。1997 年亚洲经济危机爆发，韩国、 日本经济受到重创，对原油和原材料的需求迅速下降，导致 VLCC 运价出现一定回落。1999 年后亚洲经济逐步复苏，原油需求随之小幅增长，运价逐渐上行，2000 年 VLCC 年均 TCE 55096 美元/天，成为 10 年内年均 TCE 最高峰。2001 年互联网泡沫危机爆发，油运需求受 此影响，运价再次回落至 3 万美元/天左右。

4）2002 年-2008 年，中国需求崛起，运价震荡上行。全球经济持续复苏刺激原油需求，尤 其中国经济快速崛起持续贡献需求增量，叠加伊朗船队受制裁后运力迅速收缩，供需结构总 体偏紧有利支撑运价上行。 2004 年 11 月 VLCC 运价达到破纪录的 204361 美元/天，2002 年-2008 年 VLCC 年均 TCE 65567 美元/天。

5）2009 年- 2014 年，全球经济危机，运价长期处于低位。金融危机席卷后，全球经济普遍 进入衰退期，原油需求下降，叠加各国刺激政策下国际油价上升明显，全球进入原油去库存 阶段，油运需求持续处于低位，2009 年-2014 年 VLCC 年均 TCE 25150 美元/天。

6）2014-2015 年，OPEC 增产，运价短期快速上行。2014 年美国页岩油进入繁荣期，OPEC 为了巩固市场份额实行扩产降价，低油价触发补库需求，油运运价短期快速上行，2015 年 VLCC 年均 TCE 达到 64653 美元/天。

7）2016 年-2019 年，去库存周期运力过剩，运价持续下跌。OPEC 放弃低价策略，开始限 产提价，油价回升后全球进入去库存周期，叠加 2016 年伊朗制裁解除后运力供给明显回升， 运力过剩情况下运价持续下跌，2016 年-2019 年 VLCC 年均 TCE 29919 美元/天。

8）2020 年初-2020 年中，疫情爆发，原油价格战，运价达到历史性高位。2020 年 2 月全 球疫情爆发后原油需求骤降，叠加原油供给方 OPEC 减产协议谈判失败，沙特与俄罗斯开 启价格战，供需失衡下原油价格一度下跌至负数，超低油价触发大量补库需求，VLCC 运价 爆炸性上涨，2020 年 3 月 VLCC 月均 TCE 159269 美元/天，4 月月均 TCE 冲高至 171127 美元/天，2020 年 6 月补库需求释放完成后，运价逐步理性回归。

9）2020 年中-至今，运价低迷，近期迎来拐点。进入 2020 年三季度，全球疫情持续蔓延， 石油需求疲软，OPEC 执行减产协议，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国 原油面临去库存压力，油运运价持续低迷。2021 年油运市场持续低迷，且出现罕见的负运 价现象，2021 年 6 月 VLCC 月均 TCE-122 美元/天，7 月月均 TCE-597 美元/天。进入 2022 年，俄乌冲突发生以来，苏伊士型、阿芙拉型运价先行启动，VLCC 市场仍然较为低迷。

受俄乌冲突影响，苏伊士及阿芙拉型运价领先向上，VLCC 运价同样迎来拐点。2022 年以 来，受俄乌战争影响，中距离油运需求率先复苏，苏伊士及阿芙拉型运价领先向上，3 月起 大幅上涨，随后维持高位，近期 TCE 运价达 50000 美元/天水平。VLCC 船型 TCE 相对落 后，2022 年内运价持续下滑，截至 7 月仍保持负运价。随后由于中国疫情后需求回升，行 业逐步进入旺季，8 月运价快速回升，近期 9 月已达到 50000-60000 美元/天水平。

需求端，疫情复苏后原油消费有望逐步回升，叠加库存处在历史低位，油运需求有望稳健增 长。供给端，新造船订单创历史新低，老龄船面临拆解，供给进入低增速阶段。综合考虑供 需，油运景气周期确定性强。

2.1. 全球经济复苏叠加补库存，油运需求有望稳健增长

原油终端需求主要涉及交通运输、化工等领域。分产品看，原油需求主要分为交通出行需求 和石油化工需求，其中汽油、柴油和煤油等与交通出行相关，石油脑、乙烷和 LPG 等与石 油化工相关。占比方面，根据 BP 数据，2021 年全球石油产品消费中汽油、柴油、煤油共计 占比 59%，交通出行是原油终端需求的重要组成部分。