那么最近在我们国家发生的案例，可能大家都比较熟悉，就是宝万之争，对吧？姚老板要敌意收购万科，当然有很多的争论，我们可以课上大家都知道我们课上会有专我也专门写了这个案例，我们课堂会有讨论，等大家进来以后我们会有非常低调的讨论。但是我想说的是什么？就是门口的野蛮人，其实从传统意义上讲，它是一个非常好的公司治理的机制，公司治理的外部的一个机制。说因为你公司高管他有可能会 enjoy a life，对吧？enjoy a quite life，对吧？整天烧肉对吧？或者是爬爬山，他可能就不就会事儿，就会不会努力的为企业创造价值。

但是当你门口有这些野蛮人时时刻刻在觊觎你公司的控制权的时候，他就会激励这些高管努力的为企业来进行工作。所以宝万之争其实是一个非常好的例子，帮助中国公司治理提升，但是后来的结局大家都知道了，对吧？监管层一出来一说话是吧，害人精什么妖精，对吧？整个政府监管层你要拉偏架，这个事情市场行为就搞不定了，对吧？所以这个本身是一个很好的案例了，但是最后的结果其实并没有按照市场化的发展去。那么但是对于创新来说，我们想说的是创新，其实这些门口的野蛮是有害的。

因为创新是一个长期的具有高度的失败的可能性的这样的一个企业的投资的行为。所以我们需要给这些高管一个相对安静的一个环境，我们要容忍他失败，对吧？如果你门口有那些野蛮人，时时刻刻觊觎你公司的控制权的话，你可能就没有办法能够更加关注一些长期的投资，我们学术叫做Management myopia就是管理层的短视，你就会导致他有管理层的短期。那么像反收购条款有很多了，大家都知道白衣骑士等等，那么其中我认为最重要的一个就是叫做Dual class share structure所谓叫做双重股权结构。

双层股权结构最高是在谷歌2004年上市的时候用的，什么叫双层股权结构？就是AB股。A股和B股，它们的所有的权利都是一样的，现金流全都是一样的，你发分红每股一块钱，A股和B股都是每股一块钱，它重要的区别是什么？是投票权。A股就是我们普罗大众拿的都是A股就是一股一票，B股是掌握在公司的内部人高管创始团队手里一般是一股十票，你像京东这种dream case一股20票，对吧？

所以它就能够让这些创业团队或者高管，即使在公司的股份很少的情况下，他也能牢牢地控制住公司，大家都明白这个逻辑，所以一般被认为是一个非常坏的一个公司治理结构，因为你没有办法让别的外部的人把你这个很懈怠的公司的高管去face掉。但是2004年谷歌第一次采取这种Dual class share structure，然后后面像Facebook像linkedln都采取这种形式，实际上创新型的企业它一种形式是非常好，因为它能够保证这些创业公司这种创新型的公司的高管可以专注长期的投资长期的创新，而不会受到短期资本的干扰。

所以这个其实是一个有利创新的这样的一个模式。那么中国我们有很多公司在采取这种双层股权结构，比如说阿里对吧？大家知道阿里14年远赴美国去上市，一个最重要的原因，其实它本质上应该是在香港上市，对吧？他的投资人他的客户基本都在大中华地区，它在香港上市最合适。但是在2014年的时候，香港不允许这种同股不同权的这种模式，所以它没有办法跑到纽约去上市。后来香港允许同股不同权的上市，这种方法以后，你看像这个小米像美团对吧，都在香港上市。

其实去年CDR的时候，小米本来要在国内上市，如果他当时上市是国内第一个，同股不同权的这样一个企业。当然我非常高兴看到今年3月2号就是上个礼拜证监会正式推行科创板注册制里边第一次允许同股不同权的企业登陆，所以实际上是一个符合我们的大的经济学的逻辑，因为同股不同权是能够保护企业的高管，让他们更加专注于长期的创新，而不会受到短期的资本的干扰。那么这个是我和我的考核做的一个学术的研究，我们发现具体细节大家不用管了，我发现当公司少了一个反敌意收购条款以后，它的创新减少，数量减少9%，创新质量减少4%。

所以这种反敌意收购条款对于创新型企业是有利的，当然我们还是那句话，没有是完全faceout，对吧？这种本地收购条款对于传统的企业是不好的，但是对于创新型企业是能够激励创新的。第二个就是股票流动性，我们一般都认为股票流动性高越高越好，因为股票流动性比较高的话，你的交易成本会比较低，你的融资成本相对来说会比较低，你可能会对公司起到一个很好的正面的这种反馈的作用。但是我们的研究逻辑上发现，其实股票流动性对于企业创新有一个负面的抑制的作用，为什么？因为当你股票流动性比较高的时候，你可能就会吸引那些门口的野蛮人，你的敌意收购的压力就会变大。

而且你可能会吸引那些消极的机构投资者，那些想要快进快出赚快钱的那些短期的机构投资者可能就进来了。当这些人进来以后，他就会给企业上市公司造成短期的业绩压力，他就没有办法专注于长期的创新。所以他对创新是有一个负面的作用。这个也是我和我两个合作者，我们利用美国2001年它的百分位报价改革，做一个外生的冲击。大家知道在美国2001年以前你去买股票，它的报价是怎么报？现在都是1%报对吧？比如说8块3毛五八块3毛48块三毛三都是按1%来报，原来是按照1/16来报，比如说你要买股票的话，八块钱在网上一个格式又1/16，在网上是8又2/16 8又3/16，它从2001年的时候，从这种1/16到1%的转变，我们作为一个外生的冲击，结果我们就会发现那些流动性增长越高的企业，它的创新降低了17%，它的创新的数量降低17%，它的创新的质量降低了11%。

所以股票流动性对于企业创新是有抑制作用。同时我们也需要这种长期的机构投资者，这些长期的机构投资者可以给这些创新型的企业有很好的监管，有很好的保护，在必要的时候也会给他们有这种干预，这种干预实际上我们叫做*的机构投资积极主义者叫shareholder activism。这个shareholder activism其实在美国很常见，但是在中国还基本上没有。什么叫shareholder activism，上个世纪八九十年代美国有很多的敌意收购，对吧？KKR收购纳贝斯科就是一个典型的案例，后来美国就州法也改，企业的公司章程也都作了修改，让这种敌意收购hostile takeovers变得非常困难。

所以他们现在进入21世纪以后，一种新的公司治理的方法就叫做shareholder activism。这些大的机构投资者，一旦他积累了5%的股权以上以后，叫做black holder就是大的*，因为美国的股权非常分散，如果你有5%的股份，那都是非常大的股份。然后他就会举牌告诉披露，我到底超过5%的目的是什么？绝大多数是为了财务投资。但是有一部分机构投资者，他说我是为了战略投资，因为我认为这个公司治理很差，我要来进入到企业，向企业医生一样，帮助他提高他的公司治理，改组它的董事会，来让公司的价值上升。

我们叫做shareholder activism。而且shareholder activism的这些shareholder最多的就是所谓的叫做hedge fund，就是对冲基金。那么在美国进入21世纪非常多的案例，我们国内基本上还没有，我给大家举个例子是刚刚发生的17年，当时新浪大家都知道很著名的中概股。这个事情在美国都闹翻天了，但是我发现国内很少有新闻记者，很少有人关注到。

那么他的逻辑是什么？我取了一个17年11月1号，当时新浪的总的市值是81亿美元不到，新浪微博的市值是211亿美元，那么新浪持有新浪微博46%的股权，所以大家做一个简单的算术，就能够知道它持有它46%的股权，你211×46%应该是97，对不对？但是他自己的市值还80亿不到，说明什么？说明新浪的股价被严重低估，对不对？给大家举个例子，就好像我有个钱包值200块钱，里边装了300块钱的现金在一起，如果在市场上去交易应该卖多少钱？500块钱对不对？但是他实际上只卖400块钱。所以something must wrong的它的股值被高度地低估，而且新浪还有自己的各自自己的这些bussiness。所以当时给他做了一个测算，它的市值非外流应该是152亿美元，125亿美金。但它其实80亿不到，所以说明它的股价被严重低估。那么股价被严重低估，谁受损失？投资者对吧？所以它的第五大的*就叫astir capital，实际上是一个对冲基金。

在17年9月18号就跳出来了，他说你们新浪的公司治理太差了，导致我们的股价被严重低估，我们的*受损。所以他要求要干预企业。他就是提建议增选并提名的两名独立董事。大家知道美国的独立董事是非常critical。这个跟中国的独立董事是不太一样，对吧？我在美国也做过独立董事，我在中国也做过独立董事，我大概知道中国的独立董事是既不独立，也不懂事。所以美国的独立董事是他一旦控制了独立董事，因为美国的董事会80%以上都是独立董事，都是外部董事，所以如果你能够控制这些独立董事，你基本上就控制住这个公司，你基本上就能够改组这个公司，高管就完全可以进行换血。

所以当时他们的一个很多的argument，就是各种系统性的缺陷，公司价值被大幅度低估，所以当时RTR有很多aggressive的这些这些诉求，比如说你把你的股票卖了，或者你干脆把股票分给我，或者你反向收购，或者你干脆就把新浪卖了等等非常关系的一些一些诉求。那么当时他们也双方有很多的这种激烈的攻防，从9月18号到11月3号的*大会，就STRcapital发了七次公开信，新浪也有五次的这种公开的反驳，实际上相当于上对吧？。

那么事实上11月3号当时的*大会的结果是新浪赢了。当sina的独董就是张懿宸，大家可能都知道，它从2002年就做新浪的*，着做了非常长的时间，他拿到85%的支持率。那么strcapital提名的这些独董，这两个独董都失败了，所以这是一个失败的案例，但是从两千零两千年以后，我们会看到大概有400多个成功的案例。所以我和我的合作者我们就写了这样一篇文章，我们就看公司对冲基金的干预。我们发现这个是干预那一年，我们会发现这样一个明显的一个V-shake就像V1样的这样的一个图形，就是在进入之前，公司创新的数量，创新的水平下降，在之后的创新水平有显著的提高，而且这个公司的业绩也是一个明显的一个VC。

所以这些对冲基金的这些shareholder activism这种积极主义是能够帮助企业进行技术的创新。那么第四个就是分析师的压力，对吧？我不知道咱们同学有没有做分析师的，一般说在券商里做分析师，我们都觉得是好，对吧？因为分析师能够cover这个公司来减少信息不对称，来降低交易成本来减少公司的融资成本等等一系列。好，那么学术界也是发现对分析师来说都是非常好的。但是我们这篇文章我们会发现，对于那些创新型企业分析师其实是会起到一个负面的作用。

为什么会起到负面作用？因为我们知道创新是一种长期的投资，它不是说你一个季度两个季度你就能看到回报，它可能需要三年五年十年八年这种长期的这种投资。而分析师最关注的就是短期的业绩，对吧？你要给下一个季度做预测。那么当*当分析师给企业做了夏季的预测以后，就会给这些这些上市公司的高管就会造成短期的业绩压力，对。就像一些苍蝇一样。大家看过大话西游就知道，就是你下一个季度的EPS要达到多少？这些高管非常的这种焦虑。我给大家看一个例子，你看微软2016年4月22号，发布他的第一季度，财报他每股收益六毛二，分析师预测是每股收益六毛四，差了两分钱，但是在这一天它的股价大幅度下跌了9%，将近1/10的市值就蒸发掉。

所以你就知道，如果你没有能够达到分析师的短期预测的后果是非常严重。所以你看很多的企业，你大家知道这是他EPS的分布，对不对？按理说应该是个正太分布。但是你会发现在0，0正好是分析师预测的那个点，有一个明显的断点，这说明什么？所以通过以上数据可以看出分析师给高管造成短期的业绩压力，没有让他们办法能够户口上长期的创新。

所以这也是我和我的合作者，我们发现当一个企业少了一个分析师追踪以后，它的创新数量增长5%多，创新质量增长了百分之。所以分析师对于企业的创新是有负面作用。那么第五条就是不太频繁的信息披露，我们现在大家知道上市公司都是都是季报对吧？但是原来不是这样。1951年以前是年报1951年从美国开始，他从年报变成半年报，就是你每一年从披露一次到披露两次。那么1973年正这个会里边，美国的证监会就要求从半年报变成季报，就从一年披露两次变成一年披露四次。

我不知道大家有没有follow特朗普的推特，他去年8月13号的时候发了一个twitter，他说的是什么？他说我其实在和ICEC我们再讨论能不能让季报变成半年报，就是季报发的。这个太频繁了，我们能不能让它变成半年报？那么这个消息出来以后，我当时做了一个我们叫做一半的study，就是一个事件的研究，我们会发现非常有意思。这些传统的创新企业，它的股价超额收益率那一天3%，而传统型的企业跌了4%，这个逻辑非常简单，为什么？因为传统的企业你需要它更好的完整的真实准确频繁的披露，对吧？

要不然就会有信息不对称，就有各种各样的问题。所以你对于传统型的企业，你要减少它的披露，投资者肯定是不开心的。但是对于创新型的企业，你需要让他做的是风口上长期的投资，他不要受到短期这一个季度我的EPS是多少，下一个季度的EPS多少，不要受到这种短期的业绩的压力，所以你如果你让它的披露的频率能够稍微放松一点，那么其实它的创新是有一个正面的作用。其实你看基于我们这个研究，我们也前一阵在科创板的时候也有一些政策见创新性的那些企业，对吧？

你能不能允许它做半年报，然后来减少它短期的业绩压力？当然这些都构成了我们叫做不太积极打引号的不太积极。二级资本市场时间有限，我加快速度，那么五条就是健康发达的资本市场。大家知道我们国家在17年7月的时候，当时提出金融是实体经济的血脉，要大力发展直接金融，我是无比的同意。因为为什么？咱们国家其实因为历史形成的原因，银行体系无比发达，每年去年新增融资里边一百块钱里边九十一块钱是债，只有九块钱是股。

而对于创新型的这些企业来说，哪一个更加适合激励创新？大家想想是债还是股？其实是股。为什么？因为债它实际上它是配要start，它上面是封顶的，对不对？比如我作为一个债权人，我借给公司100万，年利率是5%，等到明年以后，他还给我105万企业，就跟我没有关系。是不是？做得再好，他两百万五百万跟我没有关系，对不对？但是如果是股的话，我相当于我可以陪伴着这个企业，我一直拿着它的股票，我可以陪伴的企业一直往上涨，一直往上涨。

它做创新的收益，我作为先后对我是可以分享的。所以总体来说，我们发现从逻辑上讲，股市更加能够激励创新，而债市不能够继续创新的，这也是我和我的几个合作者。我们的研究发现，那么我们用三12个国家的跨国数据，我们就会发现这个国家的资本市场越发达，它的创新的数量，创新的质量，原创性和通用性会更高，而信贷市场越发达，这个都是负面的影响。尤其对那些资本依赖的这些产业和那些技术密集型的产业。所以我们要想发展创新，我们需要大力发展直接融资，发展二级资本市场，发展一级资本市场。

股权投资上是非常正确的一个一个决策一个方向。最后一条就是稳定的宏观政策导向，是吧？我们知道就宏观上政策可以说对一个国家的经济发展有非常重要的影响。那么对于创新，尤其是这也是我和我的几个合作者，我们发现我们用42个国家的数据，我们来对比政策和政策的不确定性，对于创新的影响，结果我们发现这个国家的政策其实对创新没有什么影响。纵轴是创新的增长，你看这个国家的政策是偏左一点还是偏右一点？it doesn't matter。

政策其实对创新没有什么太大的影响，因为企业家们都是非常聪明的，企业家们可以调整他的投资的决策，你政策偏左一点，对吧？你更加注重劳工的利益，那我就调整你政策偏右一点，更加注重资本的效益，我就稍微调整一下，它是可以调整他的投资政策，去适应国家的政策。但是最要命的是什么？最要命的是政策的不确定性。我们利用国家总统或者议会大选来作为一个指标，我们发现在政策没有不确定性的时候，它的创新是正的。但是当政策具有高度不确定性，也就未来这个国家的政策到底是偏左一点还是偏右一点的时候，我们不知道的时候，这个时候企业家能够做的事情就是等待观望。

所以从宏观角度讲，我们需要的是什么？我们需要的是给这些市场给企业家形成连续稳定一致的预期，这样他们才能够做长期的投资。对吧？你不能够政策朝令夕改，对吧？一会一变年初说影子银行是什么？金融脱失，脱实向虚的源，最回后手，年底就变成影子银行，是中国金融体系的必要补充，对不对？昨天是妖精害人精，今天就变成小甜甜，对不对？所以我们需要的是给这个政策的连续稳定和一贯，不能够朝令夕改，所以政策的不确定性对于创新是有负面的影响。

好，那么我稍微总结一下，对吧，如何激励创新？我今天cover的这样几条，我们需要有容忍失败的文化氛围，我们需要一个崭新的创投组织形式，就是CVC我们需要有正确的人力资源政策，我们需要不太积极的二级市场，打引号的不太积极的二级市场，包括强有力的反帝收购条款，比较低的股票流动性，持股较长的机构投资者，不太多的分析师追踪不太频繁的信息披露，我们还需要健康发达的资本市场，我们还需要稳定的宏观政策导向。那么如果大家对领域感兴趣的话，我给大家推荐一本参考书，叫创新的资本逻辑，不好意思，这个是我写的。

那么这个书去年刚刚出版，我是08年博士毕业，这十年里边论文写了不少，书指的是第一本，把这十年的研究成果汇聚成这一本书。如果大家感兴趣的话，可以去去进一步阅读。那么这个基本上是我们在课上就会给大家介绍内容，基本就介绍到这儿了，这个时候作为MBA的课堂，我们就会有很多的课堂讨论，对吧？有非常多的问题，比如说激励制度创新是否和激励技术创新有什么不同，对吧？如何构建激励创新的生态体系？创新型企业是否在资本市场上表现出更大的优势？我国如何真正成为创新大国等等，我们有很多的课堂讨论问题，这个时候我们在上课的时候，大家就要开始进行课堂讨论了。

那么想和我们一起讨论更多的问题，坐而论道，谈笑有鸿儒，往来无白丁，欢迎报考！清华大学五道口金融学学院。感谢陈教授精彩的分享