（报告出品方/作者：东亚前海证券，李子卓）

1.1.深耕无烟煤领域、拓展新能源业务

公司为国内无烟煤龙头，煤矿资源储备丰富。公司成立于 1999 年，并 于 2003 年在上交所上市，深耕煤炭行业 20 余年。公司主要从事煤炭生产、 洗选加工、销售业务，其中煤炭产品以优质无烟煤为主，包括无烟洗末煤、 洗中块、洗小块、末煤等。目前公司已发展成为无烟煤龙头企业，具备丰 富的煤炭储备资源。截至 2021 年末，公司在产、在建煤矿共计 10 座，其 中在产煤矿8 座，在建煤矿 2座。公司 8座在产煤矿可采储量合计达154651.3 万吨，核定产能为 3210 万吨/年，拥有的权益产能为 2775.9 万吨/年；2 座 在建煤矿核定产能达 1000 万吨/年，拥有的权益产能为 850 万吨/年，丰富 的煤矿资源为公司可持续发展提供了充足的保障。

公司积极转型新能源，全面布局光伏、飞轮储能、钠电池三大产业。 2021 年以来公司持续加码布局光伏、飞轮储能和钠电池领域。光伏方面， 2021 年公司全资子公司旗下山西华储光电有限公司，拟在山西省阳泉市规 划建设 5GW 高效光伏组件生产基地。2022 年 1 月公司首条 0.5GW 光伏组 件生产线全面投产。截至 2022 年 7 月末，公司具备 4 条光伏组件生产线。 飞轮储能方面，2021 年 5 月公司控股*华阳新材料科技集团（简称 “华阳集团”）旗下阳泉奇峰聚能科技有限公司一期 200 套飞轮储能生产基地已正式建成。2021 年 8 月公司全资子公司山西新阳清洁能源有限公司 受让阳泉奇峰聚能科技有限公司 49%股权，加强公司飞轮储能项目优势。 截至 2022 年 3 月，公司已累计生产 20 套飞轮储能装置。

钠电池方面，2021 年 4 月公司与中科海钠成立山西华钠铜能、华钠碳 能，拟投资建设各 2000 吨/年钠电池正、负极材料。2022 年 3 月公司各 2000 吨钠离子电池正、负极材料生产项目正式投料试生产。同时公司积极布局 钠电池电芯和钠电池 PACK 生产线，打造钠电产业一体化格局。截至 2022 年 9 月末，公司 1GWh 钠离子电芯生产线正式投产。

1.2.山西国资委控股、子公司布局明确

公司第一大*为华阳集团，实际控制人为山西省国资委。公司第一 大控股*为华阳新材料科技集团有限公司（简称“华阳集团”），持股 比例为 55.52%。山西省人民政府国有资产监督管理委员会（简称“山西省 国资委”）为公司的实际控制人，其通过持有山西省国有资本运营有限公 司 100%的股权间接持有华阳集团 58.8%的股权。

公司下属子公司业务布局清晰明确。公司下属全资子公司和控股子公 司众多，整体围绕公司主营业务展开。其中多数子公司围绕煤炭业务布局， 包括煤炭生产、洗选和销售。此外，公司于 2021 年 1 月 8 日将阳泉煤业晋 东物流有限公司更名为山西新阳清洁能源有限公司（简称“新能源公司”）， 布局新能源业务。新能源公司下设全资子公司包括山西华钠芯能科技有限 责任公司、山西华储光电有限公司，分别负责钠电池电芯/PACK 及光伏组 件业务；下设子公司包括阳泉奇峰聚能科技有限公司、山西华钠铜能科技 有限责任公司、山西华钠碳能科技有限责任公司，分别负责飞轮储能以及 钠电池正负极材料业务，助力公司向新能源产业转型。

1.3.业绩大幅提升、盈利能力增强

2021 年以来公司业绩实现大幅提升。2021 年公司实现营业收入 380.07 亿元，同比增长 21.89%；实现归母净利润 35.34 亿元，同比增长 134.82%。 2022H1 公司归母净利润再次实现大幅增长，为 33.23 亿元，同比增长 188.45%。2021 年以来公司业绩实现大幅增长主要系煤炭市场需求旺盛，行 业景气上行，带动公司主要煤炭产品价格同比增长。同时，公司持续强化 成本费用管控，提升品种煤洗选能力，带动公司盈利水平提高。

煤炭为公司主要业绩来源。2017-2022H1 公司煤炭营业收入占比均维持在 93.5%以上，供电和供热业务两者占比合计均处于 1%以下。煤炭为公司 主要营业收入来源，2022H1 公司煤炭业务营业收入为 172.24 亿元，占比为 93.95%。同时煤炭为公司主要毛利润来源，2017-2022H1 公司煤炭业务毛利 润占比均维持在 93%以上，其中 2022H1 煤炭业务毛利润为 71.6 亿元，占 比为 96.73%。

在煤炭业务中，洗末煤业绩贡献最大。营业收入方面，2017-2022H1 公司洗末煤营业收入占煤炭总营业收入的比例均维持在 76%以上，其中 2022H1 公司洗末煤营业收入为 131.34 亿元，占比达 76.25%。其次是洗块 煤，2022H1 洗块煤营业收入占煤炭总营业收入的比例为 15.03%，洗粉煤和 煤泥占比分别为 7.15%和 1.56%。毛利润方面，2017-2022H1 洗末煤毛利润 占煤炭总毛利润的比例均维持在 66%以上，其中 2022H1 公司洗末煤毛利润 为 47.48 亿元，占比为 66.31%。2022H1 洗块煤、洗粉煤、煤泥毛利润占公 司煤炭总毛利润的比例分别为 20.41%、9.53%、3.76%。

2021 年以来公司盈利能力显著提升。2021 年公司毛利率、净利率分别 为 36.11%、11.2%，分别同比增长 19.21pct、5.87pct。2021 年公司盈利能力 增强主要系煤炭业务毛利率实现大幅增长。2021 年公司煤炭业务毛利率为 37.31%，同比增长 20.52pct。2022H1 公司毛利率、净利率再次上行，分别为 40.37%、20.54%，分别同比增长 20.03pct、12.94pct，主要原因是受市场 供求关系影响，煤炭价格高位运行。

公司期间费用率有所回升。2017-2020 年公司期间费用率从 7.87%下降 至 5.95%，下降 1.92pct。2021 年公司期间费用率有所回升，为 6.61%，同 比增长 0.66pct，主要系公司 2021 年贷款增加导致财务费用率同比提升以及 研发项目投入增长导致研发费用率同比提升所致。2022H1 公司期间费用率 为 5.33%，同比增长 0.02pct，主要系报告期内公司职工薪酬增加导致管理 费用率和销售费用率同比提升所致。

2.1.无烟煤：需求向好、中枢抬升

2.1.1.供给：行业格局优化、产量有所提升

国内煤炭资源储量丰富，煤种齐全。2020 年全球煤炭储量位居全球前 五的国家包括美国、俄罗斯、澳大利亚、中国和印度，占比分别为 23.2%、 15.1%、14.0%、13.3%、10.3%。我国煤炭资源储量位居全球第四，储量丰 富。根据中国煤炭工业协会数据，我国煤炭资源主要分布于北方，包括山西、内蒙古、陕西、河南、甘肃和宁夏等，2020 年上述省份煤炭储量占国 内煤炭储量的 68%左右。此外，我国煤炭品种齐全，包括无烟煤、动力煤、 焦煤和褐煤等。2016 年煤炭行业开启供给侧改革。

2016 年以来煤炭行业落后产能持续出清，行业格局优化。截至 2020 年底，国内 30 万吨/年以下煤矿数量为 1129 处，较 2018 年底减少 911 处， 下降 44.66%；产能为 1.48 亿吨/年，较 2018 年底减少 1.04 亿吨/年，下降 41.27%。根据《2021 煤炭行业发展年度报告》数据，截至 2021 年底，国内 煤矿数量下降至 4500 处以内，其中年产 120 万吨以上煤矿占比达 85%左右， 年产 30 万吨以下的煤矿占比下降至约 2%。此外，国内加快智能化煤矿建 设，优化煤矿产业结构，截至 2021 年底，国内已建成 800 多个智能化采掘 工作面。

稳价保供下，近年来煤炭产量有所增加。受气候异常、国际能源供需 失衡等多因素的影响，国内推出一系列稳价保供措施，带动煤炭产量稳步 上行。2021 年我国原煤产量为 34.1 亿吨，同比增长 2.57%；2022 年 1-8 月 原煤产量为 22.5 亿吨，同比增长 14.63%。公司主营产品无烟煤为煤化程度 最深的煤，被称为“清洁碳”。2021 年以来无烟煤产量增长提速。其中 2021 年国内无烟煤产量为 3.54 亿吨，同比增长 8.41%；2022 年 1-8 月无烟煤产 量为 2.45 亿吨，同比增长 8.67%。