2022-04-19财信证券股份有限公司邹建军,蔡凌寒对比音勒芬进行研究并发布了研究报告《高产品力驱动业绩高增长，未来可期》，本报告对比音勒芬给出买入评级，认为其目标价位为33.12元，当前股价为23.72元，预期上涨幅度为39.63%。

比音勒芬(002832)

投资要点：

事件： 公司发布 2021 年年度报告和 2022 年一季报， 2021 年实现营业收入 27.2 亿元，同比增长 18.09%，实现归母净利润 6.25 亿元，同比增长 25.20%； 2022Q1 实现营业收入 8.1 亿元，同比增长 30.16%，实现归母净利润 2.13 亿元，同比增长 41.29%，主要系公司通过持续研发投入、产品创新、品牌力提升、营销网络升级、供应链管理强化、开店加速等方式驱动增长。

渠道力：线下 数字化新零售。 分渠道来看， 2021 年直营/加盟/线上营业 收 入 分别 同 比增 长 17.52%/18.58%/24.76%， 营 收 占 比分 别为70.37%/25.12%/4.51%。从线下渠道来看，直营/加盟门店数量分别为532/568 家，分别净拓店 46/75 家，店效分别为 260/120 万元。 同时，公司奥莱店的数量也逐年稳定增长，奥莱店作为公司存货的主要消化渠道，具有较强的消化能力，因此一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化，奥莱店的折扣集中在 4-6 折，仍有较大的利润空间。

产品力： 坚持高研发投入， 注重设计创新、打造高品质。 1） 研发投入：公司 2021 年和 2022Q1 研发投入占比分别为 3.07%/3.12%，维持高比例研发投入； 2） 面料： 整合国际优质面料资源，严选高性能、高档次面料，如钻石纤维面料、抗菌纤维面料等； 3） 设计： 加大 IP 联名力度，深化与故宫宫廷文化 IP 跨界联名，推出多款联名服饰； 与国际顶尖设计合作推出联名款老爹鞋；培育了自己的设计团队，公司设计部门每年设计的产品超过千款，具备较强研发设计能力。

品牌力：差异化定位优质细分赛道，精准营销提升品牌影响力。 1） 折扣率： 2021 年公司服装销售量和销售额增速分别为 2.09%和 18.09%，销售额增速显著高于销售量，我们预计 2021 年折扣率的控制对业绩有较大驱动，同时折扣率的控制也有利于保持品牌力； 2） 精准营销：公司在 2021 年开启“大传播时代”，在赛事传播、娱乐营销、事件推广、公益活动多管齐下的同时，开启 CCTV-1、高铁广告传播，加速提升品牌影响力。

盈利能力：持续提升。2021 年毛利率/净利率分别为 76.69%/22.96%，同比分别 2.81/0.46pct，主要系折扣率改善； 2022Q1 毛利率/净利率分别为 75.49%/26.24%，同比分别-1.07/ 2.06pct，净利率的增长主要系费用率下降所致。

投资建议： 公司卡位优质细分赛道， 具备优秀创新和设计能力， 强产品力带动用户黏性的提升，在线下渠道受疫情影响较大的情况下仍实现逆势高增长，未来可期。预计公司 2022-2024 年实现营业收入 34.00、41.82、 50.18 亿元，归母净利润 8.23、 10.42、 13.07 亿元， EPS 分别为1.44、 1.83、 2.29 元/股，给予公司 2022 年 20-23 倍 PE，对应合理价格区间为 28.80-33.12 元，维持“推荐“评级。

风险提示： 疫情反复影响终端零售，行业竞争加剧

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.89%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.98亿，根据现价换算的预测PE为16.92。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级13家；过去90天内机构目标均价为32.15。证券之星估值分析工具显示，比音勒芬（002832）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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