利率短期或面临一定扰动

降息落地先走牛后调整是常态，短端利率或先于长端利率回调。回顾2018年以来降息后长端利率和短端利率下行幅度以及回调的节点，可以发现除去本轮降息以外的5次MLF降息中有3次短端利率回调时点早于长端利率，而这三次降息中短端下行幅度也不及长端。另一方面，一轮降息周期中第一次降息的幅度往往会引起更长时间，更大幅度的牛市行情，而最后一次降息落地后，利率下行幅度则相对较小。从收益率曲线形态变化的规律来看，宽货币进退的影响往往更先体现在短端，而在经济复苏的宏观环境下，宽货币落地到基本面回升仍有一定传导时间，但货币政策层面利好出尽对资金面和短端利率的影响可能更快显现。本轮降息可能是去年两次降息后，本轮周期中偏末期的一次，因而利率调整的时点可能相对更快。

逆周期调节窗口或已打开，后续财政、货币、产业等稳增长工具或协同发力。6月7日央行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，期间重提了“逆周期调节”的表述。6月13日逆回购降息落地，而当日发改委等四部门联合发布《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，从税收优惠、金融服务实体（贷款利率下调）、缓解企业人工与原材料成本等方面部署了降成本措施。降息迅速落地而中央部委对降成本工具积极表态，新一轮逆周期调节窗口期可能已经打开，而后续的稳增长措施可能从财政、货币、产业等层面协同发力。

(1)财政政策层面，关注类似政策性开发性金融工具等广义财政工具的发力空间。参考去年6月国务院下达的稳增长一揽子举措以及8月的接续措施，政策性开发性金融工具额度分两次下达，有效推动去年下半年基建投资增速回升。而去年专项债发行节奏前置，全年新增额度基本在6月发行完毕，而截至6月15日，今年新增专项债发行额度为21129亿元，占全年38000亿元的限额约为55.6%，进度明显慢于去年同期。今年二季度来三大投资增速整体回落，逆周期调节空间打开的环境下不排除后续部署类似政策性开发性金融工具的准财政政策工具、加快专项债发行进度的可能性。

(2)降成本工具层面，MLF与OMO利率下调后，LPR报价大概率伴随下行。去年8月LPR报价下调后已连续9个月未调整。今年来贷款利率已下行至历史低位，商业银行净息差压力较高，主动压缩LPR与MLF利率加点的动力不足。在利率市场化机制生效的环境下，各类商业银行先后主动下调存款利率来缓解息差压力，而近期MLF与OMO利率下调10bps后，预计6月LPR报价也存在下行空间；参考去年8月LPR非对称调降模式，不排除5年期LPR下调幅度更大的可能性。

稳经济工具落地而跨半年紧资金压力将至，利率面临底部约束。进入逆周期调节窗口期，稳增长政策发力预期将对债市形成一定扰动，而OMO、MLF利率双降环境下宽货币层面也存在阶段性利多出尽的可能性。临近年中时点，尽管当下流动性市场仍然相对宽松，但在跨季考核压力下资金利率仍有可能呈现脉冲式调整。总体而言，降息落地后政策与资金面预期对债市并不友好，叠加止盈情绪回升，债市短期可能会面临一定的调整压力。

中长期视角下，利率中枢下行进程仍未结束

经济延续偏弱，基本面内生动能修复仍待时日。5月经济数据整体较4月环比小幅改善，但需求端依旧偏软，经济运行状况弱于一季度。由于去年4-5月份正值疫情扰动高峰期，今年4-5月经济数据读数相对偏高，但若以年化增速剔除基数效应后，经济复苏进入阶段性的瓶颈期，复苏斜率有所放缓，需要宏观政策予以进一步支持。具体而言，工业增加值四年几何均值回升指向生产端情绪较4月有所改善。广义的消费端，社零和地产销售较4月未见实质性改善，投资端地产、制造业投资增速均有不同程度的下行，地产市场各项指标仍然压力较大。商品零售表现依然偏弱，基建投资增速有所回升，房地产投资信心仍未恢复而制造业投资增速延续下滑。总体而言，当下经济修复总量与结构都存在较多问题，虽然相较于去年复苏的趋势较为明确，但经济内生动能全面修复可能仍需要较长时间。