文：方正宏观任泽平 联系人：甘源

导读：本专题系列将教科书式地研究“货币创造”，包括货币流动性、货币流通速度、新货币政策框架、央行和商业银行资产负债表等。我们致力于专业扎实的深度研究，建立框架性的研究体系，恪守独立客观的研究立场，坚持追求事实和真相的研究态度。本文从国内外货币层次划分对比、中国货币层次的结构分析、货币结构变化的原因等角度解读我们货币供给情况，分析我国的M1、M2。

摘要：

所谓货币层次，是根据流动性对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性。一般来说，西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为若干个层次，基本思路都是按照货币的流动性进行划分。我国进行了3次统计口径调整：2001年6月货币供应量产生结构性变化，将证券公司客户保证金纳入M2；2002年3月适应市场环境变化，增加我国外资、合资的人民币存款；2011年非存款金融机构快速发展，将其存款和住房公积金纳入M2。目前我国公布的货币层次有M0、M1、M2。

货币供给主要受规模因素（收入、生产规模）和机会成本因素（替代产品的收益率）影响，而我国制度变量的影响不容忽视。1）狭义货币M1的结构：M0在M1中的比例逐步下降；活期存款的规模及其占M1的比重不断上升；M0/D呈倒U型变化后逐步下降。2）准货币QM的结构：居民储蓄存款占比最高，但回落明显；企业定期存款整体呈上升趋势，且在准货币中的比重也逐步上升；口径的调整导致其他存款波动较为剧烈，比重在提高。3）广义货币M2的结构：M1、QM规模不断提高，M1在M2的比重下降后有所回升，QM相反；储蓄存款和活期存款的总和呈现下降趋势,其他存款比重上升。

受经济基本面变化、资本市场收益率波动及金融深化进程等变量影响，我国货币供给结构短期波动剧烈，M1/QM长期处于下降趋势。支付工具的改善、金融产品的创新，交易性需求和储蓄投资性需求弹性差异，市场经济改革导致预防性加强，财富不均，边际消费倾向下降等因素造成了M1/QM长期下降趋势；总的来看，受经济增长、物价水平波动、制度改革、市场收益率等因素影响，民众将会相应改变其货币持有形式，进而导致M1与准货币QM之间的相互转换，使得货币供给结构发生变化。

除M1、M2、QM等几个主要指标外，以下几个指标同样对国内经济产生重要影响:M2/GDP常用来衡量经济货币化程度，而我国存在着M2/GDP数值异常偏高的情况，反映出我国预防性储蓄预期偏高、直接融资占比偏高等问题；M1与M2剪刀差、M1/M2常用来衡量市场流动性偏好，而我国M1/M2指标持续下降，M1与M2剪刀差处于高位，反映出民众对货币交易性需求减弱、储蓄型需求偏高的情况；CPI与M1/QM呈现出正向变动关系，而M2变动对CPI影响并不明显，主要由于CPI指数并不包括资本市场与大宗资产价格，而近年来大量的M2流入房产与股票市场，导致M2变动没有在CPI上得到很好的反映。

风险提示：金融去杠杆过度；货币政策过紧

目录：

1 货币层次的划分

1.1 国际货币层次的划分

1.2 我国货币层次划分

2 货币供给结构分析

2.1 呈倒U型的狭义货币M1结构分析

2.2 居民储蓄快速下降的准货币QM结构分析

2.3 长期向下的广义货币M2结构分析

3 我国货币供给结构变化分析

3.1 货币供给结构长期向下的原因分析

3.2 货币供给结构短期波动的原因分析

3.3 货币供给结构变化的影响因素及作用机制

4 几个主要指标的解读

4.1 经济货币化程度指标M2/GDP过高

4.2 流动性指标M1/M2 及M1、M2同比差

4.3 CPI与M1、M2关联性减弱

正文：

货币从商品中分离出来，固定地充当一般等价物的特殊商品，作为交易媒介，还有价值尺度、流通手段、贮藏手段、世界货币等职能。

随着我国金融体制的改革，我国的货币范围经历了由现金扩大到存款、金融资产等转变。货币范围不断扩大、货币量日益增多。面对如此庞大的货币规模，有必要将其进行分解、划分层次、分别研究。一方面，可以为央行的金融决策提供一个清晰的货币供应结构图，掌握不同货币走势，采取不同措施进行调控；另一方面，可以通过对各层次的货币供应量变动进行观察，掌握经济状态，分析预测及变化趋势。

货币创造、流动性分析不仅是政策执行者关心的问题，也是投资者关注的焦点，为此，我们撰写关于货币创造的系列专题文章。主要研究货币流动性、货币流通速度、新货币政策框架、央行和商业银行资产负债表等，探索货币因素对我国经济的影响。首篇将从国内外货币层次划分对比、中国货币层次的结构分析、货币结构变化的原因查找、重要指标的解读等角度解读我们货币层次，读懂我国的M1、M2。

1 货币层次的划分

所谓货币层次，是根据流动性对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性。八十年代以后，国际货币基金组织提议各国将货币供应量分为狭义货币M1和广义货币M2两个层次，并按照不同层次提供统计资料。目前大多数国家都划分到M2，有些金融工具发达的国家甚至将货币层次增加至M7，扩大货币的外延。1994年，我国颁布《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，正式确定并按季公布货币供应量指标，并对货币进行分层。

1.1 国际货币层次的划分

一般来说，西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为以下4个层次。M1=现金 活期存款；M2=M1 储蓄存款 定期存款；M3=M2 非银行金融机构的存款；M4=M3 金融机构外的短期金融工具。但是各国有各自的划分标准，不同时期的货币层次划分也可能不相同，基本思路都是按照货币的流动性进行划分。

国际货币基金组织：IMF在2000年的《货币与金融统计手册》中取消了对货币和货币分层的定义，从属于广义货币的金融资产、货币持有部门和货币发行部门来定义货币。

M0=现金，包括流通于居民手中的现金和企业单位的备用金；狭义货币M1=M0 活存 邮政汇划资金 国库接受的私人活期存款；广义货币M2=M1 准货币，准货币包括储蓄存款、定期存款、外币存款、各种通知放款及各种短期信用工具，比如政府短期债券、银行承兑汇票。

美国：美联储从1960年开始公布货币统计数据。早期只有M1，且把M1当做货币政策目标；1971年开始公布M2、M3；1993年美联储放弃货币供应量，调整以利率为宏观调控的手段；美联储认为M3不能提供更多的经济信息，且在货币政策操作中M3不发挥作用，2006年3月开始不公布M3。

M1=国库、联邦储备系统和存款机构以外的现金 商业银行的活期存款（不包括存款机构、美国政府、外国银行和官方机构在商业银行的存款） 非银行发行的旅行支票 其他与商业银行活期存款性质相近的存款（比如可转让支付命令账户NOW、自动转账服务ATS等）。

M2=M1 储蓄存款 存款机构发行的隔夜回购协议 美国银行向美国居民发行的隔夜欧洲美元 货币市场存款账户MMDA 小额定期存款 零售市场货币市场互助基金MMMF 合并调整。

M3=M2 大额定期存款 机构持有的MMMF 存款机构发行的定期回购协议 定期欧洲美元 合并调整。

L=M3 储蓄债券 商业票据 银行承兑汇票 短期政府债券等短期流动资产。

欧盟：狭义货币M1=流通中的现金 隔夜存款；中间货币M2=M1 两年以下的定期存款 三个月以内的通知存款；广义货币M3=M2 回购协议 货币市场基金 货币市场票据 两年以内的债券。

英国：1970年开始公布M1、M2、M3。在之后的40年内进行18次的调整，增加到M5。在调整中，英格兰银行认为M1、M2、M3重要性在下降，故1992年开始只公布M0、M4。2006年5月不再公布M0，取而代之的是现钞和硬币。目前英国主要公布现钞和硬币、M4。

NIBM1=流通中的纸币与硬币 非银行私人部门NBPS不含利息收益的银行活期存款；M1=NIBM1 NBPS有利息收益的活期存款；M2=M1 非银行非建筑协会私人部门NBNBSPS可签支票（数额小于1万） 1个月以内建筑协会存款：英镑M3=流通中的纸币与硬币 银行对NBPS的英镑债务；M4=流通中的纸币与硬币 银行和建筑协会对NBNBSPS的英镑债务；M5=M4 NBNBSPS持有的国债、银行债和其他短期金融工具。