6月下旬以来，无风险债券收益率曲线表现出明显的牛市增陡的特征，短债收益率比长债下行更快，拉开了期限利差。然而，更短期限的货币市场利率曲线却呈现截然相反的形变特征，中长期货币市场利率比超短期下得更快，推动期限利差收窄。这一现象背后说明了什么？

据中债到期收益率曲线，8月2日，市场上待偿期接近1年、10年期国开债收益率分别为2.91%、4.09%，10-1年期限利差为117BP。6月下旬，该利差一度跌破40BP，至年初以来的低位。然而，在随后的一个多月时间，该期限利差迅速扩大了将近80BP。无风险债券收益率曲线出现了迅速而明显的陡峭化特征。

近期债市收益率表现出的牛市陡峭化特征，主要源于短债收益率更快下行，主要反映的是流动性环境改善对债市收益率的影响。

一般来说，短债对流动性状况反应比长债更敏感，近期流动性极大充裕，货币市场利率整体下行较明显，短债收益率因此出现了较快下行。与此同时，在6月份货币供应增速和社融余额增速双双创历史新低，印证信用紧缩形势严峻之后，市场对“宽信用”的期望增强，金融政策也适时出现了一定的微调迹象，市场预期及政策风向的变化对长债需求造成一定的不利影响，而三季度以来长债进入传统发行高峰期，供需关系的微妙变化一定程度上抑制了长债收益率下行速度。这一局面下，长、短期债券利差走阔。据统计，6月下旬以来，10年期国开债收益率累计下行了23BP，1年期国开债则下行了100BP。

近期货币市场利率下行幅度整体也非常可观。不过，近期中长期货币市场利率下行得比超短期更快，期限利差在收窄，因此，货币市场利率曲线的形变与债券市场截然相反，表现为牛市扁平化特征。据统计，6月下旬以来，3个月Shibor累计下行了133BP，隔夜Shibor则下行了77BP，两者利差收窄56BP。

货币市场工具直接受流动性形势及预期影响，近期货币市场利率出现较大幅度下行，突出反映了流动性持续充裕的状况。但一般认为，货币市场利率超短端主要反映流动性现状，中长端除了反映现状，也隐含市场对未来流动性的预期。换句话说，货币市场利率的期限利差，反映的是市场流动性预期，即流动性溢价。

6月底以来，3个月-隔夜Shibor利差收窄了大约80BP，表明市场流动性预期趋于乐观，对流动性溢价要求降低，实际上反映出市场对货币政策趋松存在较强的预期。

反观2016年第四季度、2017年第四季度，3个月-隔夜Shibor利差曾出现过两轮较大幅度上行。这两个时期，一是货币政策有所收紧，二是流动性处于季节性紧张时期，致使市场流动性预期较为悲观，对流动性溢价要求大幅上升。

因此，无论是近期债市收益率曲线陡峭化，还是货币市场利率曲线扁平化，本质上反映的信息是一致的——货币市场流动性极为充裕、流动性预期十分乐观。

本文源自中国证券报

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