先是“AI第一股”百度，又来“二次元一哥”哔哩哔哩，错过了互联网时代，沉迷于地产与金融旧梦的港交所，仿佛返老还童了。

日前，哔哩哔哩（HK:09626，NASDAQ:BILI）发布公告，公司将于3月29日在香港联交所主板上市交易，发行价为808.00港元/股——真是今非昔比，在2018年赴美上市时，“小破站”的发行价才11.5美元，不到90港币。

对于B站赴港一事，资本市场的反应很强烈：消息称，B站香港公开发售超购逾170倍，为第二上市中概股认购倍数最高公司之一。

但3月29日上午哔哩哔哩在港交所挂牌上市时，受中概股大面积回调波及，低开2.23%，开盘价为790港元。巧合的是，3年前B站在纳斯达克上市时，也遭遇了一轮破发。

回首2020年，B站的表现可圈可点：全年营收实现120亿元，同比增长77%，增长势头喜人，四季度增长甚至超过了90%；与之相匹配，公司的市值也来到了370亿美元以上，从2020年第一个交易日至今股价涨幅高达5倍，这还是在美股整体经历过一轮下挫之后的数据。

不过报喜亦需报忧，B站当然有所成长，但还谈不上一帆风顺。破圈带来社区矛盾扩大；在广告流量是否能真正诠释曾为核心引擎的游戏业务，代理爆款步入生命周期的尾巴，亟需继任者。这些问题究竟对哔哩哔哩的未来影响几何，需仔细考量。

终于离家近了一些的B站，还有太多故事，值得一聊。

若说B站有何成功秘诀，成功“破圈”当属其一。正是逐渐外延的影响力，吸引了越来越多的用户与内容生产者来到B站，并为B站带来了商业上的丰厚回报。但伴随着新用户涌入，商业化的推进，老用户与新用户，与平台本身的矛盾日益明显。如何协调不同时期用户的诉求，如何在保持二次元核心内容的前提下持续商业化，是哔哩哔哩面临的第一重关。

（图片来源：公开资料）

上市后，公司的破圈成效显著。截至2020年四季度，B站月活跃用户已达2.02亿，同比高增55%；日活也同比增长42%，超过了5400万。数据的增长，与B站逐渐外延至主流大众视野内的影响力密不可分。

更多的用户自然意味着更多的大会员与更高的收入。B站付费用户数在去年四季度达到1790万人，同比增长103%；增值服务（会员 直播）全年实现收入38.5亿元，同比增长134%。

只是欣欣向荣的风景之下，哔哩哔哩也为破圈付出了一定代价。

受更偏向于主流审美的内容稀释，如今的B站较早期定位有了比较明显的偏移。这导致B站核心用户，或者说“二次元”用户产生了不满，认为平台“变味了”，“二次元”被抛弃了，进而与平台，与新用户产生了理念上的冲突。

外部内容的流入滋生矛盾，内部内容的流出亦会。伴随着B站核心二次元文化进入社会主体的视野，批评之声也随之而来。毕竟平台内仍保留着大量亚文化印记，大众接受度天然偏低，不被主流舆论接受也是正常现象。

总之在信息与用户的双向融合之下，阿B的社区建设颇有些内外交困。

但矛盾并非不可解决，更不意味着B站必须要在新老用户之中做“二选一”。

虽说矛盾和外因有关，但公司自己也有责任。B站的推送算法较抖音这样的技术头部仍有差距，导致特定内容出现在了偏好不符的用户视野之中，形成了一些实质上的“信息污染”。同时对一些签约头部UP主的管理也不够仔细，不符合平台利益的不规范行为偶有发生。

总的来说，若想解决当前的双向矛盾，B站需要在更加精细化的运营社区，更好的分发平台内容，以及更加专业化的头部UP主规范上下一些功夫。

令人欣慰的是，B站并未放弃二次元，味儿可能变了点儿，但内核还是牢固的。从内容端我们能够看到，B站仍在持续地为核心用户持续提供优质的海外番剧，购入漫画版权，以及投资Vtuber这种破圈效应不强，圈外人感知比较稀薄的独特内容，并未因用户统计数据层面上的变化而有所改变。

整个2020年，B站最为亮眼的成绩，当属广告业务的增长，而这主要就归功于平台影响力的外延。

2020年，哔哩哔哩的广告业务线实现营收18.4亿元，同比增长126%；Q4单季实现营收7.2亿元，同比增长149%，在总营收中的占比从一年前的13%上升至了19%。

在商业化初期，B站的广告多集中于编程课、日语课、画师技能培训此类与ACG（漫画、动画、游戏）关联度很高的类目，且由于彼时影响力有限，大品牌的投放并不多见。

如今受益于嵌入主流互联网用户视野后，品牌价值的持续增长，B站的商业伙伴已经今非昔比：除了元气森林、一加这种主导年轻人、年轻化的品牌之外，也有大型银行、美的、天猫此种曾经不太能与B站联系到一起的重量级企业。

不过影响力上去了，大牌来了，B站反倒在广告展示形式，其他流媒体一般不会遇到问题的地方有了些麻烦。

在运营早期，B站曾承诺不在视频中加入贴片广告，这使得当时的B站视频观看体验较土豆、优酷等彼时头部视频平台有了大幅进步，并借此吸引了一大批用户迁移，快速实现了起步阶段用户积累。但同时也在一定程度上成了枷锁。

一个视频，十几个广告，阿B差远了 （图片来源：Youtube）

贴片广告是目前最为主流的视频流媒体广告展示方式，被主流长视频平台，包括但不限于优爱腾以及Youtube等广泛采用。但受限于早年定下的基调，B站只得以信息流、推荐位与条幅广告为主，在一定程度上限制了广告业务的商业化空间。

如何在不破坏承诺的前提下，更好地实现招股书中所说的“以用户为中心”的商业模式，是B站面前的第二道关卡。

广告是当下内容平台的主流赚钱方法，但如果能探索出一个适合社区产品、真的不以逛够为核心的商业模式，对B站自己好，也是市场迫切想看到的。

营收增长好，用户增长行，广告收入棒，但阿B的收入引擎——游戏业务亟需重启，回到增长快车道，就是B站的第三道关。

回顾B站的发展历史也可发现，游戏业务的营收占比曾一度超过80%，早期成长很大程度上要归功于《命运/冠位指定》与《碧蓝航线》两款二次元手游。可以说游戏就是B站的第一桶金，甚至是推动上市的功臣也不为过。

但在2020年，拐点出现。公司当期的游戏业务实现收入48亿元，同比增长仅有34%，远不及整体增速，占比也下滑至了40%；而四季度单季，游戏业务仅实现11.3亿元收入，同比增速仅有30%，占比更是下降至了29%，不但拖了整体的后腿，甚至还拖了前三季度自己的后腿。

虽说有人将这种营收结构的变化解读为“去游戏化”，但哔哩哔哩不可能，也不应该放弃游戏业务。这毕竟是帮助网易脱离了门户网站困境，喂养出了腾讯，阿里和字节都想分一杯羹的好生意。

罕有哪种商业模式拥有游戏这种级别的客单价、创造现金流以及盈利能力。

（图片来源：招股说明书）

从招股书给出数据看，B站单个手游付费用户带来的月均收入高达223.6元，是单个月活付费用户的40多倍，是单个付费用户的4倍多，吸金能力惊人。

哔哩哔哩游戏业务的衰退究其原因在于模式上的缺陷：过于依赖代理模式，自研产品不足。

无论一款游戏质量有多高，随着运营周期的拉长都不可避免地会进入产品生命的末期，创收能力会随时间推移而下降，想要维持游戏业务的长期增长， 持续的产品迭代必不可少。然而代理模式下，B站对终端产品的品控能力不强，也无法直接参与项目管理。

所以若想建立长期可持续的增长模式，自研游戏必不可少，但这是B站目前所缺乏的。好在公司意识到了危机，对下一阶段有所布局。

仅2020年7月31日的一场发布会，B站就一次性抛出了11款新游，而据称还有更多尚未公布的项目也在平行推进。若能在自研产品上有所突破，那么B站一方面可以减少对外部产品的依赖性，另一方面也更有机会推出独家IP，为未来的进一步商业开发打下基础。

不过游戏开发缺乏确定性，能否产出“爆款”的影响因素很多，既有技术硬实力，也有多方面的偶然。B站可能需在“标准化”与“核心产品”之间做好平衡，在“现金流产品”与“行业爆款”之间做出选择。不可能每一部游戏都是《王者荣耀》与《阴阳师》，但若能稳定且持续的产出《碧蓝航线》这种级别的作品，也有机会为哔哩哔哩打开广阔的增量空间。

如果说B站面前有三道关卡，那么平台同时也具备三道护城河，是驱动公司未来增长的三大核心竞争力。

其一，高度年轻化的“Z 时代”用户。

所谓Z 世代，即中国1985年-2009年间出生的人群，正是B站用户的核心组成部分，这一群体占据了B站月活的86%。

根据招股说明书，2020年，中国有约4.5亿的Z 世代，其中超过74%是视频内容的消费者，且这一渗透率有望在2025年提升至99%，是未来行业最核心的用户群；Z 时代仅在2019年就提供了泛视频行业65%的收入，人均产值在2016年为516元，在2019年增长至1280元，有望在2025年进一步实现3042元，是行业规模的关键增长驱动力。

同时，Z 用户作为生活在数字时代的人群，有着更加浓厚的表达欲与内容创作意愿，是B站此类以PUGV（专业个人用户视频）为核心的平台，保持内容生态长期繁荣的基础。

简而言之，这是一个潜在商业价值很高，能带来可观增量的用户群体。

B站由于起步较早，如今在Z 世代已经建立了比较良好的用户基础。根据QuestMobile给出的数据显示，平台目前在90后人群中的用户粘性较其他主要长视频平台，无论是月人均使用次数，或是月人均使用时长都有着十分明显的优势，已经拉开了一定身位，实现了一定的原始积累。

哔哩哔哩在招股书中直言，未来将专注于加强以用户为核心的商业化能力，那么我们现在至少可以说，B站找到值得深耕的目标群体了。

其二，在二次元利基（niche）市场的统治地位。

内容方面，以优爱腾为首的长视频平台更专注于主流大众，而同类竞品则体量比较小，尚不对B站的行业统治地位构成影响。二次元是个非常笼统的概念，这个市场细分来看包括了“游戏 漫画 动画 实体周边”一系列产品形态差异大但内核关联性强，互相穿插的赛道。

哔哩哔哩的竞争力集中在“赛道全覆盖”的模式以及起步较早的先发优势。关于ACG内容已经不必赘述，这是B站核心所在；旗下运营的电商平台则在贩卖ACG周边产品，相当于把控住了“数字IP实体化”的窗口，而且这条业务线的增长数据也不错。

未来B站如何更有有效的利用已有的市场地位，是值得我们长期关注的。

其三，有活力的内容社区。

虽说都是长视频平台，但B站并不像“优爱腾”那样专业内容占主导地位，平台上大量内容来自用户本身，来自用户创造的弹幕。换言之，用户即是内容的消费者，亦是生产者，这也是之所以B站能够被称为“内容社区”的原因，也是用户粘性高的基础。

优质的内容吸引更多的用户，更多的用户招来更专业的内容生产者，企业再通过变现，将收入的一部分反哺，激励生产者，提高用户体验，再去吸引新的用户——这就是当下推动B站快速发展的正向循环机制。

如何进一步打造自身生态环境，强化内容社区定位，进而继续实现优质的用户增长，市场希望能看到B站的方案。

历经十余载，哔哩哔哩早已不是当年那个亦步亦趋跟随在前辈身后的“小破站”，而是手握百亿年收入，坐拥两亿用户，具有相当社会影响力的“大玩家”。

但下一个十年，B站能否继续做时间的朋友，取决于它对上述三个问题的答案，以及回答的姿势。