4、理财子公司：类同于公募基金却胜于公募基金

商业银行设立理财子公司的好处在于既可以拓展可投资资产及相关业务（比如获得公募牌照、设立私募基金、参与债转股、进入权益市场）的范围，亦可在客户端和渠道端进一步打开发展空间（通过互联网公司等第三方代销渠道），还可缩小与同业的差距（那些拥有基金和理财子公司的商业银行显然在获取客户方面具有明显优势），甚至在巩固以上优势的基础反过来促进零售业务的发展、助力零售业务突破发展瓶颈。

严格来讲理财子公司本身是轻资本型的买方机构，和信托公司以及证监会体系下的基金管理公司比较像，当然商业银行在经营理财子公司时可能会面临水土不服、文化相悖的情形。不过相较于公募基金机构而言，理财子公司的牌照价值优势更明显，并且理财子公司依靠商业银行背后的同时还有很多想像空间。

5、消费金融：在推动零售业务方面仍有明显优势

关于消费金融的深入讨论可以参见2020年1月20日的报告一文读懂27家持牌消费金融公司。城商行持有较多的另一类牌照为消费金融，也是过去监管部门较为认可和支持城商行获取的业务牌照。无论是从理论还是实际操作中来看，消费金融算是对商业银行传统零售贷款不足的弥补，在消费金融成为拉动消费增长的动力下，居民加杠杆未来仍有一定空间，作为从事零售贷款的独立主体，消费金融比商业银行更有优势，效率也更高。

（1）当然近年一系列消费贷、首付贷、校园贷等问题受到监管层面的密切关注以及消费贷业务资产质量恶化的倾向也需要引起关注，后续消费金融业务的高杠杆、高收益操作模式可能会存在一定问题。

（2）一般消费金融公司主要通过信用下沉和充分挖掘场景和流量来拓展业务，其分散风险的方式是秉承“小额、分散”的原则。同时由于资金成本较高，因此其资产端的收益诉求也会比较高（当然这也其客户信用层级不高有关）。同时其在资本补充和资金来源方面不如银行，因此业务难以快速上量，需要借助银行、*、互联网金融等第三方力量来解决资金、场景和流量的困境。

因此，我们认为消费金融牌照的价值仍然存在，其价值主要体现在独立的消费金融机构可以突破很多政策性和制度性的束缚，并且可以通过消费金融公司更为方便地引入第三方合作机构和相关业务合作模式。

6、金融租赁：两大优势去其一，仍可弥补地方性银行区域限制的不足

关于金融租赁的深入分析详见2020年1月22日的报告73家金融租赁公司与金融租赁行业大起底。目前城商行持有较多的一类牌照便是金融租赁。某种程度上来说，商业银行获得金融租赁牌照的动机主要有两个，即突破跨区域经营限制和通过售后回租从事类信贷业务突破监管约束。

（1）所谓售后回租的融资租赁业务模式实际上就是商业银行的类信贷业务，仍然是以赚取利差收入为主，先前主要借助于商业银行的资金和杠杆优势，但现在同样正面临与商业银行一样的困境，同时现在售后回租业务正在面临日益严厉的监管，今年以来江南金融租赁等银行系金融租赁公司由于没有在售后回租业务中按照商业银行统一授信的原则履行尽职调查等职责，受到银保监会的处罚。

（2）不过，金融租赁目前基本仍是一张“全国性”的金融牌照，业务不受注册地限制、业务范围可覆盖全国各省市地区的优势仍然存在，与城商行之间可产生区域协同和业务协同作用。

第一，业务协同方面，城商行与金融租赁公司可以相互推荐业务，实现多方互利共赢。一是金融租赁公司可充分利用银行在信贷业务管理方面成熟的运作模式，与银行异地分支机构密切合作，做大做强。二是在其营销拓展过程中也可在资管业务等方面为城商行提供全国性的业务合作推介，例如助力对公客户优化资产负债结构、开展租赁ABS等。

第二，金融租赁公司从事的业务如果后续能够真正转型为所谓的直接租赁，那么在某种程度上也可以进一步丰富商业银行信贷业务的抵押范围，并主动介入和积极参与航空设备、医疗设备、大型装备制造业等领域，可以和商业银行现有业务形成有效互补。

因此，从这个角度来看，金融租赁牌照仍有一定价值。

证监会体系下的非银金融牌照主要有券商牌照、基金牌照和期货牌照等，限于篇幅，这里不涉及期货牌照。

1、券商牌照：保荐、经纪、融资融券等价值较高，资产负债率70%左右

关于券商的深入分析详见2020年1月6日的报告全面剖析132家券商（含19家资管子公司）。目前内地券商牌照在经历16年停发之后，有望重新进入政策放松的阶段，特别是在合资券商以及商业银行获得券商牌照（详见2020年6月29日的报告关于商业银行持有券商牌照的一些看法）等方面。其中，2016年批复申港证券和华菁证券；2017年批复汇丰前海证券和东亚前海证券；2019年批复摩根大通证券（中国）和野村东方国际证券；2002年批复甬兴证券和金圆统一证券。

（1）券商牌照是一个大的统类，实际上还有很多细项，如证券承销与保荐牌照、证券经纪牌照、证券自营牌照、证券投资咨询牌照及证券交易、证券投资活动有关的财务顾问牌照、证券资产管理牌照、融资融券牌照等等。

（2）由于拥有客户和资金的双重优势，且大多已经开展了非资本市场类的投行业务（如债券承销、财务顾问、财富管理、资产证券化等），因此对于商业银行而言，比较有价值的券商牌照包括证券保荐、证券经纪、证券自营、证券投资咨询及证券交易、融资融券等这些商业银行传统无法业务尚无法涉足的领域。

（3）由于券商既不掌握客户也不拥有资金，因此其主要从事两项业务，即类银行业务和轻型中介业务，这也使得其财务指标呈现出业绩波动幅度明显较大的特征（这从营业收入与净利润增速的波动上便可见一斑），某种程度上对商业银行等其它类银行机构比较有依赖性，且具有“看天吃饭”的典型特征。

可以看出，仅2019年为例，整个券商行业的总资产规模仅为7.26万亿元，资产负债率也仅为70%左右，创造的营业收入和净利润分别为3604.83亿元和1230.95亿元，体量上仅相当于一个招商银行，而其净利润占净资产、总资产的比例也仅分别为6.09%和1.70%。

2、基金牌照：真正轻型运营（资产负债率30%左右），政策倾向支持明显

关于基金行业的深入讨论详见2020年1月10日的报告一文读懂基金行业与145家公募基金管理机构。基金牌照和理财子公司业务牌照能够对商业银行传统业务形成更好的互补，也是为数不多主要以表外为主的金融机构（如基金公司的资产负债率一般为30%左右、主要以管理型资产为主）。

（1）仅从投资范围上来看，基金牌照主要局限于标准化资产，除非投研能力较强外，否则价值不是很高。当然基金管理公司也有自身的一些独特优势，如与商业银行隶属不同监管体系、针对价差收入免征增值税、注册资本要求更低且不受银保监会每年1家非银金融机构申设的政策约束以及可以和其它资管机构开展MOM、FOF等形式的合作。

特别是由于基金管理公司的运作更为规范，因此资管新规以及证监体系下相关政策对基金管理公司的政策倾斜性更为明显，大致可以体现在以下两个层面：

（2）虽然资管新规对多层嵌套给予严格约束，但却明确任何资管产品均可且只能嵌套公募基金。这表表明相较于其它资管行业，政策层面对公募基金实际上是持鼓励态度的，也意味着包括理财子公司在内的其它资管行业机构均可以和公募基金公司开展MOM（管理人中管理人）、FOF（基金中基金）等模式的合作。

（3）政策层面对基金管理公司的鼓励还体现在基础设施REITs层面。例如，2020年4月30日证监会发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》明确只有取得公募基金管理资格的券商和基金公司可以设立REIT基金，且只有与上述券商、基金属于同一实际控制人的管理人可以设立发行基础设施资产支持证券，开展基础设施REITs业务（详见2020年5月6日的报告银行视角如何看公募REITs？）。