（报告出品方/作者：华创证券，王薇娜、胡琼方、姚婧）

（一）酒旅板块股价复盘

二十条政策出台前，整体板块除 6 月的复苏博弈有超额收益外，整体表现较弱。股价表 现上小市值高弹性次新股君亭酒店超额收益明显，另外以周边游为代表的天目湖表现强 势，Q2 上海封控期间率先拉升反弹，暑期表现也相对亮眼。宋城、中青旅则因跟团游尚 未恢复表现相对较弱。锦江在强α逻辑下，开店数和 RevPAR 优于同行，股价相对坚挺； 首旅因北方直营门店较多恢复更慢，走势更偏向β。 10 月底，防疫政策优化预期主导行情，行业进入普涨阶段，消费行业涨跌切换，社服板 块股票处于预期演绎的震荡行情，其中中青旅等全国性客流的景区在房地产再融资新政 出台后表现出明显的超额收益。

（二）行业需求侧和供给端分别发生了什么变化？

1、线下出行消费受疫情和政策限制，以周边游为主

后疫情时代，因疫情反复、政策限制，整体出行以周边本地游为主旋律，如国庆本地游 占比约 65%，国庆游客平均出游半径 118.7 公里，同比下降 16.0%，因此收入口径的恢复 相较人次的恢复更慢，今年国庆人次和收入分别恢复到 2019 年的 61%的 44%。

多地疫情下，2022 年酒店 RevPAR 恢复速度较 2021 年变缓，且本轮酒店周期呈现不一 样的趋势：过往酒店周期的复苏阶段是由 OCC 率先回暖带动 ADR 上行，而本轮复苏周 期中，自 2022Q4 开始，酒店连锁品牌多采取保价策略，ADR 相对有韧性，Blended ADR 甚至超疫前水平。

11 月底政策放松以来，各地复苏状态表现不一，如北京等疫情严重的城市区域性进入居 家状态，而广州等城市虽同样频发疫情，但因症状整体较轻，线下出行消费相对稳定甚 至有所回暖。我们大概判断，若疫情毒株无重大变异以及医疗资源尚未出现严重挤兑情 况下，农历年后，伴随老年人加强针比例提高以及多地第一轮疫情高峰已过，线下出行 消费将逐步回归到正常水平。

2、酒店供给出清持续，酒店数量短期内难以回到疫前高峰

疫后酒店板块市值涨幅较大的逻辑之一在于供给端出清，龙头竞争格局改善。在酒店行 业进入存量整合时代下，根据盈蝶咨询的数据，2021 年酒店数量和客房量分别较 2019 年 同期减少了 25.3%和 23.6%，供给端收缩将为存量酒店带来额外入住率。且因酒店行业供 给端的回暖受建造或改造的时间限制，短期内酒店行业供给难以快速恢复，存量酒店将 存在一定的需求红利期。

（三）酒旅上市公司勤修内功，提高市场竞争力

疫情对线下酒旅服务业造成较大的冲击，龙头公司疫情期间重新制定战略，并开始勤修 内功，提高市场竞争力。从酒管公司角度出发，酒店是一门既 2B 又 2C 的生意，品牌的 建立和成长除了需要产品的打造获得消费者的体验认可，还需要平衡加盟商的利益，即 通过已有验证的高盈利的商业模式获得加盟商口碑来持续拓店。 拆分酒管公司的收入和费用看，酒管公司是一个依靠前端品牌和后端运营双驱动的行业， 前端打造同档次的高 RevPAR 产品，并通过加盟的轻资产方式来拓店形成区域圈，后端 通过高效的运营效率来降低人工成本和渠道费用使得单店的利益最大化，以此和加盟商 建立长期稳定的信任，继而加密使得酒店的规模放量和实现品牌的正效应。除了加盟的 速度得快之外，高 RevPAR、低人房比、低渠道收费（高会员质量→高 CRS 引流比例） 也是实现正循环的重要因素。

根据华住 2022 Q3 财报，公司升级版汉庭的占比持续升高，22Q3 已经达到 59%，较 2020 年的 34%提升了 25pct，公司内部测算得到，汉庭 RevPAR 在升级后平均提高了 20%；与 此同时，客户满意度也持续提升。

疫情后三大龙头酒店均逆势拓店，截止 2022 年 9 月底，锦江、华住、首旅已经分别累计 新开业 4550、4195、2948 家酒店，【疫情后累计新开门店的数量/累计开业门店数量】持 续提升，三家酒店分别为 40.4%、49.9%、50.1%。

快速拓店下，中高端占比同样持续提升，锦江、华住、首旅中高端客房占比分别达到63.2%、 51.5%、35.0%，较 2020 年初提升 12.2、9.9、8.1pct。 基于供给端出清带来的短期行业红利，酒店集团结构优化——中高端占比提升、产品升 级，我们强调酒店行业在复苏阶段 RevPAR 超预期的可能性，虽各家公司在布局下沉市 场对 RevPAR 有一定的反向作用，但我们估计此战略并非价格的主导型因素。

（四）方向确定下，酒旅板块展望

1、防疫措施方向明确，放松节奏较快

继“二十条措施”出台后，全国多地开始优化核酸检测政策以及隔离政策，“新十条”进 一步细化了防疫内容。我国内地防疫政策开始分步且大步向前，明显看到防疫的重心开 始转变，在通过居家隔离等方式做好医疗资源和服务的准备情况下，放开节奏进一步加 快，在政策和管控层面距离恢复到疫情前水平更进一步。当然我们也强调我国对防控政 策的优化不会一蹴而就，会兼顾病毒特性、疫情走向、医疗资源、国内外情况等多方面 因素。 乐观情况下，多地疫情达峰结束第一轮感染后，若无特殊情况出现，内地将快速实现跨省自由出行（无需核酸，无需关注是否来自高风险地区），甚至跨国自由出行（核酸阴性 且接种疫苗者入境无需隔离，不设人数限制）。 中性情况下，若在感染过程中某些地区出现医疗资源严重挤兑以及病死率凸高情况，则 放松节奏将所有放缓。

2、景区：基本面回归可期

我们仍然更关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区 和演艺行业，认为“复制、成长”比纯“复苏”更具有吸引力。 复星旅游文化：高端度假&出境游利好标的。a）亚特兰蒂斯：当前海南客流相对处于低 位，12 月下半月伴随节假日以及三亚防疫政策优化，回暖趋势明显，当前预定量持续攀 升。b）clubmed 全球高端度假村，公司目前在海外的度假村均已开业，疫前中国客人贡 献较多亚太区收入，出入境放开后，海外业务预计快速回暖。 中青旅：a）房地产的融资新政出台或利好公司未来融资情况，b）自身资产价值优质，旗 下乌镇和古北的景区已构建认知、品牌和运营壁垒，疫后若濮院进一步开业，公司业绩 有望进一步提升；c）拓展轻资产业务，当前公司新拓展城镇化景区、街区的改造内容， 以轻资产运营；3 因素叠加，公司估值有向上催化动力，且当前估值处于景区内低位水 平。 宋城演艺：演艺龙头，疫情期间受全国跨省游和跟团游限制，业绩承压。看好机 酒业务 放开后的团客游回暖。 天目湖：出行的政策放开，在全国疫情大范围蔓延的情况下，率先回暖的预计仍然是周 边游。公司产能持续兑现，经营能力好于其他景区，业绩预计有所支撑。 另外，出入境旅行社龙头众信旅游和 ST 凯撒均将受益于行业需求回暖。

3、酒店：关注 RevPAR 带来的利润弹性

参考境外，需求的复苏依赖国内/区域内的政策放松节奏：如日本、我国香港等分步放松 的地区，整体复苏节奏趋缓，而韩国、印度、新加坡等快速放松的国家，则表现出更高的 复苏斜率甚至短期出现报复性反弹。大部分地区均表现价>量，但价格弹性并非在所有市 场都有所体现，除通胀因素外，还取决于复苏的程度和特定行业的商业模式，如日本和 我国香港的酒店入住率缺口较大，房价尚未恢复至疫前，而快速复苏的新加坡和印度在 入住率缺口较小甚至超疫前水平下，平均房价的弹性立马显现且相对坚挺。从客源来看， 我们国家的一二线城市可能更像新加坡，人口流动回暖下将带动需求回暖。 若按照当前搜索指数对应的感染情况，预计酒店上市公司市值在农历年后将进入到验证 基本面阶段，乐观情况下如果 RevPAR 或利润超预期，仍有一定的市值空间；悲观情况 下疫情对出行的需求影响较大时，行业机会有限。 此处我们按照 RevPAR 弹性测算了三家酒店集团的收入和利润弹性，当前市值和估值水 平匹配 RevPAR 恢复到 2019 年水平对应的归母净利润，如 RevPAR 超预期，则股价仍有 上行空间。（按照三家酒店历史开店计划，假设锦江、华住、首旅 2023 年分别净增 1200、 1100、1085 家酒店，2024 年分别净增 1400、1250、1141 家酒店）。

4、线下医美、医疗服务：环比改善可期

伴随线下客流回暖，医美、医疗服务等业态也将迎来环比改善。

医思健康：高盈利医美业务有望在防疫优化 内地通关下困境反转；高增速的医疗服务预 计在持续收并购下整合细分赛道，搭建一站式大平台；战略布局大湾区，抢占内地医美 市场。 雍禾医疗：疫情影响下行业内中小公司现金流困难，公司在手现金充足且积极创新改革， 医疗定位更加清晰，且围绕这一定位有相应变革。线下客流回暖有望带动公司业绩回暖。

（五）人力资源服务板块回顾和展望

人服供应商本质是匹配供需，扮演一个中间桥梁的角色，包含多种业务，如招聘、灵活 用工、人事管理等。招聘顺周期明显，企业客户端人才需求降低，直接导致人服中间商 业务量缩减，22Q3 在科锐已有表现（22Q3 科锐归母净利润同比增长 0.86%，较 Q2 增速 下滑较多主要系招聘业务有所下滑）。灵活用工则可以平抑用工波动，降本增效；在行业 下行期，部分公司会采取灵活用工的方式来控制正式编制，在我国灵活用工属于初期阶 段，低渗透率下存在一定的逆周期性。22Q3 科锐、北京外企 FESCO 和外服控股的灵活 用工业务基本维持较高的增速。 2022 年受疫情影响，失业率处于相对高位，企业招聘人数也有所下滑，明年我国劳动力 若在防疫政策优化下开始回暖，人力资源服务板块业绩回暖确定性相对较强，估值和业 绩匹配下，股价也将有所反应。

我们曾在去年 5 月发布过一篇《从餐饮看滞胀：服务业恢复为何不及预期》，讲述了疫 情后一年，行业为何经历了供给出清（按照窄门数据，2020 年，全国门店数为 879 万家，净减少 120 万家，也就是说餐厅数量净收缩 10%）、ASP 有所提升。站在今天的节点， “滞胀”已经不是对行业最好的描述，根据窄门数据，2021 年，全国餐饮门店数为 863 万家，继续减少 16 万家，2022 年初回升到 898 万家。由于从事餐饮行业门槛较低，前期 投入也远小于酒店等行业，导致行业进出较为容易，供给收缩并不明显，同时上市公司 数据及草根调研也验证了餐饮或茶饮客单价不再上扬，甚至普遍进入下行区间，太二已 经是罕见的能在 21 年弱需求下提客单的品牌，2022H1 大部分餐企客单价继续下行。

中国餐饮连锁化率不断提升，从 2018 年的 12%提升至 2019 年底的 13%，2020 年底达到 15%，2021 年进一步提升到 18%，从性价比连锁餐饮业态门店数来看，大部分细分行业 龙头在 2020 年之后都呈现出扩张状态，疫情之下逆势拿店扩张，绝味鸭脖，华莱士，肯 德基等品牌门店数达到新高。

从不同的品类来看，以 2020 年数据为例，30 元以下的餐饮门店呈现收缩状态，主要是因 为夫妻老婆店疫情下迫于压力*，30-120 元价格带门店呈现扩张趋势，且通过比较不 同品牌的门店数，我们发现疫情期间平价餐饮呈现出夫妻老婆店*，空出点位，加盟 业态为主的连锁餐企逆势拿点位扩张。

餐饮不同于酒店，不太适用于“供给收缩”逻辑，主要因为行业过于分散、且新增供给进 入难度低、周期短。例如，22Q1 行业在强烈的复苏预期下出现连续两年供给收缩后的单 季度净开店，叠加餐饮门店是有现金流的行业中经营壁垒最低、最适于夫妻老婆店进入 的业态。“找营生”（找现金流）逻辑支撑了小业主开店，而疫情期间翻牌进入大连锁，可以获得知名度、更好的菜单管理、统一的流量投放，甚至外卖平台更低的扣点支持。 同时不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，从消费趋势来看，疫情以及 线下对接触性消费的限制导致外卖占比提升，大型聚会/宴请场景减少导致“一人食”用 餐场景增加，性价比餐饮，茶饮（质优，价廉，便捷）成为更多人选择，由于自营餐厅成 本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势 能”尤为重要，目前行业弱需求导致难提价，若本地需求恢复，借鉴亚太及欧美国家服 务业复苏情况，国内餐饮行业复苏节奏可能分化：快餐＞休闲餐＞正餐。 现阶段，我们更多聚焦品牌势能仍然处在上升期，开店明确，业绩确定性强的品牌；同 时指出展望复苏，受疫情影响最大、下跌更深的业态在真正复苏中有更高弹性，同店销 售增长的变化仍是较为重要的观察指标。 个股来看，九毛九、海伦司、同庆楼仍然是自身经营确定性更强的公司，百胜中国因主 业是快餐，且堂食占比低，品牌不过时，疫情期间反应迅速，模型持续优化，可能有更好 的业绩表现，同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立 品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店的奈雪将更多受益于疫情后的 复苏，奈雪除了同店收入之外也需观察成本结构改善（即时廉价的甜味饮料需求端韧性 较好，同时公司积极探索多种措施提升盈利能力，今年 3 月上线自动排班系统提升人效， Q2 人力费用率下降明显，加上租约重谈，整体模型持续改善）。

（一）九毛九&海伦司市值空间测算： 假设：每年新增门店数：19-21 年太二门店分别新增 61 家、107、117 家，根据公司 官网，今年年初至今因为疫情影响新增门店数有限，因此假设今年和去年一样新增 120 家，23 年和 24 年加速开店，每年新增达到 200 家左右 成熟单店营收：疫情之前一家太二成熟店年营收可达 1200 万，稳态下 13.5%净利率， 假设 23 年存量门店成熟之后仍达到此收入和盈利水平 PE：假设 23 年末所有门店成熟，且公司目前旗下有多个餐饮品牌（包括“怂火锅”， 赖美丽烤鱼，九毛九西北菜等），具备平台化特征，估值达 35x。

成熟单店营收：疫情之前一家海伦司成熟店年营收可达 360 万左右，稳态下 15%净 利率，假设 23 年存量门店成熟之后仍可达到此收入和盈利水平 PE：假设 23 年末所有门店成熟，且公司目前积极尝试多种模式运营，如利川的海伦 司越模型采取和开发商合作模式，于直营店较为不同，若此门店模型孵化成功，则 届时公司旗下拥有多种类型不同门店，因平台化特征，估值达 35x。