用跌宕起伏已经难以形容中概股波动之剧烈。乐观者一直以监管端信号为指引，不断追求“市场底”，但3月末中概大反攻之后，4月之后又进入严重收缩期，认识一次次被刷新，希望也一次次破灭。

如今对中概股就有了两种截然不同的声音：

乐观者认为中概提前下跌，早已跌破价值，可谓把成长股生生跌成了“价值股”，随着政策的企稳，中概股就会成为避险者的天堂，形成中概股的“底部锚”，尤其随着一些机构对中概明星企业的增持，又在强化这些观点；

审慎者则认为，在一个加息周期中，资产价格下跌几乎是一个既定的事实，在此基础之上价格与价值的偏离也是必然的，超跌又是一个极难评判的概念，且中概股主要企业乃是2C类企业，随着内需增速的变缓，这些企业的增速和市场总盘子也有随之收缩的可能性，于是应抱以对敬畏和审慎的态度，谨慎“抄底”。

5月17日，京东2022年的Q1财报发布，我们不妨以此为样本，来谈论中概的预期问题。

为何我们选择京东，原因也很是简单，这是一个在过去同时兼具“价值股”和“成长股”两种风格的企业，其物流重资产经营模式，对高附加值产品的渗透率，都强调这是一个与“沃尔玛”那般的价值企业，但其所处电商赛道，尤其监管结束“二选一”之后，市场对其承接此部分红利又抱以强烈期望，“成长股”性质显现，这也就是2021年内在中概整体收缩之时，京东股价保持稳定的主要原因。

那么以上因素还在吗？

上图为京东，沃尔玛和亚马逊三家公司的市净率和市销率的对比情况，可以直观看到，自上市之后京东的市销率就不断下调，从与亚马逊同一水平不断向沃尔玛靠拢。我们也知道，市销率本就是为成长性公司所设置的，此模型更侧重于企业的增速。

市销率的下行也自然意味着资本市场对其成长性的淡化。

再看市净率，这是一个价值投资者最爱用的指标，是市值与净资产的比值。在此阶段中，京东市净率不断下跌，净资产对市值的杠杆撬动能力变弱。从“跌破价值线”的角度思考，市净率越低，价值股的概念越强。

就此角度分析：

其一，市场看淡京东的成长性，即便在“后二选一”周期内，市场并未提高性预期；

其二，从行业对比角度去思考，当下的京东估值模型更接近于沃尔玛，我们要从价值股的角度去思考京东。

我们再来看京东的损益表情况，将研究重点放在零售业务。

将京东零售业务收入拆分为自营业务和平台收入（不包括物流收入），在过去几年时间里我们而言看到上图中折线是逐渐变缓的，也就是增速逐渐变缓。

2022年Q1自营类收入同比增长16.6%，当期全国实物类电商同比增长8.8%，同周期内2021和2020年京东的平均增速为27%，当期全国网上零售两年平均增速为15.4%。

平台类收入在2022年Q1增速为26%，同时间段的2020和2021年平均值为33%。

作为零售业头部企业，其对增长的拉动无外乎“一靠行业大环境，二靠自身经营效率”，从以上数据可以较为清晰看到，外部环境（宏观内需的压抑）对京东的总量增长已经产生了明显影响，降低了企业增长预期，另一方面，在之前对“后二选一”进行分析时，我们曾乐观认为这将有利于京东改善损益表（服饰，时尚类品类多在开放平台中进行），企业会兼得增速和盈利性，但显然并未实现，京东零售的经营性利润从上年的4%降到了本季度的3.6%。

在当下，宏观方面的内需不足已经传导至京东，企业自身的损益表也正在承受压力，也就是说成长性和价值感此时在京东身上都是有所弱化的。

这究竟是何原因？为何京东损益表优化如此之难呢？