（报告出品方/作者：民生证券，刘文正）

珀莱雅集团于 2003 年成立，专注化妆品的研发、生产和销售。珀莱雅过去的每一次“出 圈”都伴随着化妆品行业渠道或营销方式的变革。公司发展 15 余年，紧跟行业脚步引领变革， 公司发展大致分为 3 个阶段：

（1）2003-2016 年，公司布局全国性销售网络，强大的渠道运营能力。公司成立后陆续 推出多个不同定位子品牌，包括天然植物护肤品牌“优资莱”、高功能护肤品牌“韩雅”、少女 彩妆品牌“猫语玫瑰”等，根据品牌的不同特点建设日化专营店、商超、电商、单品牌直营店 等渠道，以差异化定位和多元化渠道覆盖宽年龄段、宽收入区间、多层次的客户群。

（2）2017-2019 年，公司从产品成分、外包形象、渠道营销多维度进行升级，深化品牌 力。2017 年公司上市上交所；2018 年，公司提出“三驾马车”战略，即珀莱雅主品牌持续升 级、深入合作电商平台、重推单品牌店模式。自 2017 年上市后，公司的收入及业绩增长进入 快车道。

（3）2020 年至今，公司升级产品驱动策略，优化“大单品”模型，提升产品力。2020 年，公司提出“6*N”战略，围绕新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造六项能 力赋能孵化 N 个差异化品牌。期间孵化出泡泡面膜、“红宝石”及“双抗”精华等多个爆品。 2021 年，公司继续推行“大单品策略”，逐步升级珀莱雅的消费者层次，同时注重自销能力、 重视自播运营，以形成自产自销 强产品力的竞争壁垒。

差异化定位，构建美妆品牌矩阵。公司自有品牌结构经过不断优化，目前已覆盖大众护肤、 功效护肤和彩妆领域。大众护肤品牌包含珀莱雅和悦芙媞，分别针对年轻白领女性和学生/小镇 青年女性；功效护肤品牌有 2020 年新推出的科瑞肤，以线上渠道为主，主打毛孔调理和皮肤 修复；彩妆品牌有彩棠和印彩巴哈，以差异化定价和差异化色彩效果定位不同人群；此外，公 司还在布局精油和头皮护理等新赛道，代理品牌如法国的Puressentiel和日本的Off ＆ Relax。

1.1 渠道：敏锐洞察渠道变革，把握新渠道红利

1.1.1 电商：率先入局电商和抖音，增加创收渠道

主流渠道三轮迭代，前期 KA 和 CS 渠道贡献核心增长动力。美妆行业的前期发展主要来源 于渠道驱动，通过经销商网络先后布局商超和日化专营店等渠道，并采用纸媒宣传和电视广告 等方式占领消费者心智。2010 年以来，随着互联网的快速发展，化妆品渠道第三次升级，进入 电商驱动时代，同时，营销手段也从传统的纸媒和电视转向网络营销，提高品牌的宣传效率。 根据 Euromonitor 数据，2006 年中国美妆行业市场规模为 712.17 亿元，2020 年已增长至 3550.15 亿元，14 年 CAGR 为 12.16%，电商渠道增长推动市场规模快速发展。

美妆电商渠道于 2010 年开始迅速攀升，2020 年在疫情冲击下渠道价值凸显。美妆电商渠 道前期规模较小，2006-2009 年渠道份额不到 1%，随着互联网技术的提升和移动互联网的普 及，网络购物快速成长，2009-2016 年期间，美妆电商渠道规模实现了 83.15%的复合增长。2017 年电商运营模式升级，行业受社交电商和直播电商驱动，再次开启高速成长，2018 年电 商成为美妆行业第一大渠道，规模占比 27.21%，至 2020 年，电商渠道在疫情冲击下仍实现 29.91%的增长，规模达 1345.40 亿元，且进一步挤压其他渠道，份额提升至 37.87%，渠道价 值凸显。

珀莱雅在美妆电商市场规模还未达到 200 亿元时，就敏锐捕捉到电商渠道未来的重要地位。 2012 年，公司设立美丽谷子公司专门从事网络渠道销售，并与淘宝、京东、聚美优品、唯品会 等国内知名电商平台建立了密切的合作关系，同时探索天猫直营店的直销模式；2017 年，公司 与会员制电商平台云集达成战略合作；2020 年公司持续发力新兴兴趣电商、拓展抖音小店，通 过直播方式使品牌直接触达消费者，从而培养私域流量。2021 年公司线上渠道占比 84.94%， 线下渠道占比 15.06%。

组建年轻化电商团队，提升精细化电商运营能力。公司自 2017 年上市以来，重新组建了 电商团队，其中 90 后占比超过 90%，团队结构年轻化，在洞察消费者喜好和顺应互联网趋势 方面具有天然优势。随着公司的产品和品牌不断扩充，公司进一步细分电商团队，将其划分为 3 个事业群运营，分别是以珀莱雅品牌为主的美丽谷传统国货事业群、以彩棠和 INSBAHA 为主 的太阳岛新锐品牌事业群、以欧树和 WYCON 为主的月亮湾海外品牌事业群，针对不同类型的 电商平台实现精细化运营。据 2021 年年报业绩交流显示，珀莱雅品牌的线上渠道结构为天猫 占比 45%，抖音占比 15%，京东占比 10%，2020 年直播渠道仅占比不到 10%，2021 年抖音 成为重要的线上渠道。

抖音等兴趣电商快速发展，瓜分线上流量。20 年来抖音等以推荐为主导的电商快速发展， 传统电商渠道受到冲击，同时薇娅税务事件后天猫流量出现较大的超头流量缺口。据魔镜数据 和飞瓜数据，2021 年 12 月、2022 年 1 月天猫美妆大盘同比均为下降，其中 1 月天猫大盘同比 下降 29%。与此同时，抖音平台在过去两年的销售额持续上升，2022 年 1 月的美妆大盘同比增 长 162%，销售额体量达到天猫大盘的 48%，而 2021 年 1 月抖音销售额仅为天猫的 18%。而 另一大传统电商平台京东的美妆销售额则维持在较稳定的状态，占比约为天猫的 20%左右， 2022 年 1 月京东美妆大盘同比增长 15%，京东美妆销售额达到天猫的 29%。

珀莱雅在抖音美妆品牌销售额稳定在 Top10，收入占比逐渐提升，ROI 为 3 左右。根据飞 瓜，截至 2021 年 10 月，抖音美妆 GMV 前 10 名中有 5 个国产品牌，分别是欧诗漫、花西子、 珀莱雅、韩束和素说美丽，GMV 绝对值正在追赶国际品牌。抖音渠道的投资效率也在不断提升， 通过 2019-2021 年两年的抖音渠道的布局，根据公司在 2021 年年度及半年度的业绩披露中显 示，抖音渠道 ROI 达到 3 左右。