1.4现在的大通胀将会如何收尾？

美联储错判通胀成因导致加息时点较晚。在2022年1月的《美联储应尽早加息》报告中，我们就认为“美联储当前应尽早加息”。其实在2021年底，美联储加息的客观条件就已经形成。2021年四季度美国实际GDP同比5.5％，仍在高增长阶段。而2021年12月的失业率3.9％，且存在降低趋势，说明劳动力市场逐渐过热。核心PCE同比4.9％，已经达到美联储需要加息的阈值。但是美联储错判的通胀成因，误认为通胀来自于供应链的短期压力，是暂时的，不可持续的，随着供应链压力缓解，通胀就会自然回落，但显然这是错误的观点。直到在2022年3月开始加息，美联储已经错过了半年的调控时机。

鲍威尔释放错误“鸽派”信号，导致市场预期紊乱。5月FOMC之后，美联储官员讲话让市场预期发生改变，认为美联储可能降低加息力度，放缓紧缩节奏。7月FOMC会议后，美联储主席鲍威尔发言更令人失望，他表示 “我们希望今年年底前达到适度的紧缩水平，即利率达到3.25％-3.50％之间” ，也就意味着只剩下100bp的加息空间，加息进度明显放缓，导致投资者的风险偏好抬升。直到8月底鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会强硬表态，市场预期才重回正轨。美国国债利率在6月中旬至8月底出现回落，利率降低导致需求反弹，加重了美国通胀。

有一种看法认为只要经济增长，高通胀可以长期存在，我们认为这低估了高通胀的危害。长期高通胀会导致美国竞争力下降，财政成本大幅上升，货币持续贬值基础增加，美国政府不会容忍这种形势的 出现。以史为鉴，当下最优的选择是以严厉的货币政策降低投资者通胀预期，并着手降低通胀。经济衰退已经无法避免，只能尽快压制通胀，才能着力于经济复苏。美联储会议纪要中，多次提到“历史经验”一词。在9月会议纪要中更是直接表示 “历史经验表明，过早结束为了降低通胀而进行的货币紧缩政策会导致危险”。 “历史经验”指的就是1979-1982年沃克尔为了抗击通胀而大幅加息的时期，这也意味着美联储将会以壮士断腕的决心，不惜经济衰退来降低通胀。2023年，美国乃至全球经济都可能大幅衰退，这是通胀回归正常过程中必须经历的阵痛。过热的经济状态只有衰退可以使其冷却。

美联储应该尽快加息100bp，促使基准利率达到限制性水平之上。3月加息伊始，我们就认为美联储应该在年底前将联邦基金利率提升至4.75％-5.00％，而那时候美联储委员们的利率点阵图估计的年底利率仅为1.9％。事实证明，美国通胀回落不及预期，美联储不得不逐步提升终点利率。 目前，美联储9月会议纪要预估2023年利率将达到4.6％，我们认为这仍不足以压制通胀，后续可能继续上调终点利率。美联储最佳的政策路径就是尽快将联邦基金利率提升至限制性水平之上，并保持一段时间，美国经济在2023年大幅衰退之后，通胀自然回落。2024年，美联储可以重新降息来促使经济复苏。

2 日本在大通胀时代经济成功转型

2.1 日本在大通胀时代的经济发展

二战结束后日本经济迅速崛起，实现了1955年至1970年的高速增长阶段。尤其是在经济学家下村治的“高速增长理论”指导下，首相池田勇人实施“国民收入倍增计划”，即1961-1970年日本国民生产总值和人均国民收入都实现翻倍。1960年，日本人均GDP达到475.32美元，1966年达到1068.56美元，提前完成倍增目标。1968年日本GDP超越西德，跃居世界第二位，占全球比重的5.9％。而后，大通胀时代来临，日本以其特殊的经济结构和技术路线，凭借出口优势迅速崛起，日本GDP占全球经济比重继续提升，1970年达到8.44％。