3.3 特步国际：深耕专业跑鞋领域，细分市场占领用户心智

2021 年收入突破百亿，利润大幅增长。2021 年公司营收 100.1 亿元，同比增长 22.5%，较 2017 年的 51.1 亿元实现翻倍，主要得益于 2021 年疫情形势缓和、H&M 抵 制新疆棉花事件催化及公司 XDNA 国潮新品带动，归母净利润 9.1 亿元，同比增长 77.1%，主要得益于折扣改善带来的毛利率提升及费用优化。2021 年公司发布全新的” 五五“计划，目标到 2025 年特步主品牌的收入达 200 亿元，四个新品牌的收入达 40 亿 元，逐步打造全球领先的体育用品品牌企业。

盈利能力明显提升，费用率管控有效。2021 年疫情改善推动折扣率提升以及新品牌 电商和直营占比提升，毛利率提升至 41.7%，净利率恢复至 9.1%。目前新品牌尚在亏损， 未来随着新品牌步入正轨，盈利能力会进一步提升。2021 年销售费用率 18.9%，同比提 高 0.1pct，管理费用率 11.9%，同比降低 1pct。

主品牌收入占比近 9 成，鞋类产品为主要品类。2021 年特步主品牌销售收入 88 亿 元，同比增长 24.5%，占集团销售收入的 88.3%；专业运动（索康尼、迈乐）在索康尼的 带动下收入大幅增长 180%，达到 2 亿元，占总收入的 2%；时尚运动（盖世威和帕拉丁） 因海外疫情影响供应链，收入销售轻微下跌 2.8%至 9.7 亿，占总收入的 9.7%。从品类看， 2021 年鞋类收入占比 59.2%，同比下滑 2.6pct；服装收入占比 38.8%，同比增长 2.6pct。

渠道恢复净开店，预计 22 年继续稳步扩张。大众运动方面，特步主品牌总共有 6151 家门店，同比 2020 年净开了 130 家店，预计在 2022 年将会再净开 200~300 家的店。 时尚运动方面，共有 44 家盖世威和 57 家帕拉丁的直营店，盖世威的直营店主要在中国香 港、中国台湾，而帕拉丁主要的直营店分布在中国大陆、中国台湾和中国香港。专业运动 方面，索康尼的直营店有 44 家，迈乐有 6 家，预计 2022 年专业运动会在一二线城市新 开 10~20 家店，主要是索康尼直营店。

3.4 滔搏：深度合作运动龙头品牌，缔造零售商巨头

卡位运动鞋服优质赛道，抵御风险能力凸显。1）营业收入方面，FY2017 -FY2021 期间，公司收入规模由 217 亿元增至 360 亿元，年复合增长率达 13.5%。2021 财年，公 司营业收入 360 亿元，同比增长 6.9%。受疫情影响，2022H1 收入 156 亿元，同比下滑 1.2%。2）归母净利润方面，FY2017-FY2021，公司归母净利润由 12.8 亿元增至 27.7 亿 元，年复合增长率达 21.3%。2021 财年，公司归母净利润 27.7 亿元，同比增长 31.3%。 2022H1 归母净利润 14.3 亿元，同比增长 9.3%。

品牌矩阵丰富，已成为中国最大运动鞋服零售商。公司现与 Nike、Adidas、Puma 等主要国际运动品牌合作，通过提供运动服务、组办体育活动、搭建运动社交分享平台， 建立一个大型的以消费者为核心的运动零售及服务平台。经过 20 多年发展，公司已成为 中国最大的运动鞋服零售商。

盈利能力改善，费用率保持稳定。1）利润率上，门店结构优化提升公司盈利能力， 毛利率从 FY2018 的 41.6%下降 0.8pct 至 FY2021 的 40.8%，净利率从 FY2018 的 5.4%上升 2.3pct 至 FY2021 的 7.7%。2022H1 毛利率为 44.5%，同比上升 2.9pct，净利率为 9.2%，同比上升 0.9pct。2）费用率上，销售费用率从 FY2018 的 27.6%下降 0.8pct 至 FY2021 的 26.8%，管理费用率从 FY2018 的 5.8%下降 2.3pct 至 FY2021 的 3.5%。 2022H1 销售费用率同比上升 2.5pct 至 29.2%，管理费用率同比上升 0.3pct 至 4.1%。 费用率总体保持稳定。

渠道端，直营渠道收入贡献超 8 成。2021 财年，公司直营渠道实现收入 307.3 亿元， 占总收入的 85.3%。2022H1 直营渠道实现收入 127 亿元，占总收入的 81.6%。批发业 务收入占比逐年小幅提升，2021 财年收入占比为 13.8%，增长 1.3pct。

品牌端，主力品牌贡献绝大部分收入。公司主力合作品牌包括 Nike、 Adidas，其他 合作品牌包括 Puma、Converse、Timberland、The North Face、Asics 等 2021 财年 公司主力品牌实现收入 314 亿元，同比增长 6.6%，占总收入的 87.3%。2022H1 公司主 力品牌实现收入 135 亿元，占总收入 86.8%，头部效应明显。

运动产业链专业分工明显，已形成“强势品牌 大型制造 优质供应”的长期稳定关 系，促成多赢格局。在长期发展中，运动品牌商自身逐步转向聚焦品牌价值的塑造、营销 及产品设计，向上游委托专业制造商进行产品开发与生产，制造分离、供应链精简趋势显 著，从而孕育出一批优秀的产业链服务商。其中，中国制造龙头凭借杰出的全球运营能力， 深度绑定优质品牌客户，分羹运动产业链高景气度，成为行稳致远的隐形冠军。

1）申洲国际：全球最具规模的纵向一体化针织制造商，静待疫情负面影响消散。公 司深度绑定优质客户，前四大核心客户 Nike、Adidas、Uniqlo、Puma 合计业务占比超 80%，2021 年新拓展 Lululemon 等高成长品牌客户。公司自 2005 年登陆港交所以来， 营收增长超 8 倍，至 2020 年达到 231 亿元，净利润增长超 13 倍，至 2020 年达到 51 亿元。2021 年受疫情、成本压力等因素影响，公司预告净利润 31-35 亿元，同比下滑 31-39%。业绩暂时承压，但行业地位难以撼动。目前，公司前期受影响的国内外产能已 全面恢复，已进入满产赶工状态，2022 年业绩有望快速回升。

2）华利集团：全球第二大运动鞋制造商，业绩高增印证产销两旺。公司前五大客户 为 Nike、Deckers、VF、Puma、UA，合计贡献营收占比达 90%以上。一方面，主力客 户终端销售出色，带动订单增长。根据 Nike、Deckers 公司最新财报，21 年 Nike 品牌 运动鞋销售额同比增长约 20%，HOKA 品牌销售额同比大增 59%。终端旺盛传导至制造 端订单增长，预计华利来自该两大客户的业务收入均有高增长。另一方面，新客户订单已 量产出货，形成新增长点。参照 UA 合作经验，3 年时间订单量已达上千万双，未来 Asics、On Running、New Balance 等新客户订单有望快速起量，驱动收入端持续增长。 根据业绩快报，公司预计 21 年营收 175 亿元，同比增长 25%，归母净利润 27.7 亿元， 同比增长 47%，下游订单需求旺盛，推进多地积极扩产，未来高增长具备确定性。

3）维珍妮：全球领先的贴身服饰制造商，功能性运动内衣业务前景广阔。公司采取 IDM 业务模式，凭借模具制作、模压成型、无缝贴合三大核心技术，在全球贴身内衣与功能性运动领域持续保持领先地位。当前，公司除了原有内衣核心客户 VS&Co、Uniqlo、 PVH 之外，先后拓展 UA、Nike、Allbirds 等运动客户，受益于功能性运动内衣行业扩大， 21Q1-3 公司实现营收 41 亿元，同比增长 62%，净利润 2.5 亿元，同比增长近 9 倍。

4）盛泰集团：全球领先的“面料 成衣”制造商，携手国货打开成长空间。公司梭 织起家、针织壮大，以 Ralph Lauren、Lacoste 等国际轻奢大牌为合作为标杆，逐步拓 展安踏、李宁等国货品牌客户，当前已成为 FILA 针织面料唯一白金级供应商。2020- 2021 年疫情影响需求、成本压制盈利处于低点，21Q1-3 营收同比小幅回升 2%至 36 亿 元，扣非归母净利润同比下滑 22%至 1.3 亿元。随着国内河南周口基地逐步投产，安踏、 李宁等内销客户合作量有望扩大，进入高成长阶段。

通过上述全球运动服饰品牌 2021 年数据特征，可得到以下结论：

1）2021 国际运动品牌业绩普遍新高，但基数抬升导致近期增速回落。2021 自然年 Nike、Puma、Lululemon、Deckers 营收、利润均大超 2019 年疫情前水平，而 Adidas、 VF 业绩受疫情影响程度较大，销售额较 2019 年尚有个位数的下滑缺口。随着前一年同期 基数逐步抬高，各公司 2021 年逐季增速趋于稳态，2021 年 9-11 月 Nike 营收增速 1%， 较 6-8 月 16%、3-5 月 96%已快速回落。

2）专业运动细分赛道增长更为强劲，孕育出明星级新锐运动品牌。女子瑜伽、越野 跑步等高成长细分赛道中，新锐品牌从专业聚焦到破圈外延，实现快速壮大。Lululemon 创立于 1998 年，起初围绕瑜伽打造多功能高科技运动装备，快速占领女子运动爱好者心 智；Deckers 旗下 HOKA 品牌创立于 2009 年，定位国际高性能跑鞋品牌，主打超厚缓震 中底材料，适用越野级跑步场景，已在北美市场获得成功。Lululemon、HOKA 品牌营收 过去 2 年连续增长，2021 年分别实现 44%、59%高增速。

3）运动鞋是头部品牌商最核心业务，营收贡献占比较服装业务更高。一方面，运动 鞋兼具功能与时尚属性，近年来市场规模增长速度高于运动服装。在全球鞋履零售市场份 额前十大公司中，有 8 席是运动品牌公司，竞争优势尤为显著。另一方面，2021 自然年 Nike/Adidas/Puma 运动鞋业务收入高达 290 亿美元/113 亿欧元/32 亿欧元，营收贡献 占比高达 66%/53%/47%，均为旗下第一大业务品类。