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一、价值量化模型

价值量化模型signal函数显示，中国巨石自上市到现在以来始终处于积累阶段，还未进入收获阶段，此结论与常识相违背；经研究发现，模型结果受固定资产中铂铑合金的影响，将其剔除后，中国巨石于2016-12进入“正向循环”阶段。

从分年度回报率来看，中国巨石股价具有较强周期型。不过从2017年公司进入正向循环拐点后，股价获得大幅超额收益，具体分析如下：

二、好赛道

1.行业分析

行业特点：周期性(耐火砖寿命为8年左右，到期后有3-5个月空窗期)、产能较为过剩、集中度高(寡头垄断)、欧美产能扩张缓慢而国内发展迅速。

行业空间：从历史数据来看，玻纤行业的平均增速一般为GDP增速的1.5-2倍(美国欧文斯特宁公司估计为1.6倍)，并且二者周期较为一致。中国虽然近几年已经超越美国成为最大的玻纤生产国和消费国，但目前成熟并广泛应用的下游领域仅有美国的十分之一(美国玻纤下游应用种类超过60,000种)。

发展趋势：集中化发展、玻纤应用增广、产品高端化发展

上游行业：主要涉及采掘、化工、能源行业。玻纤以叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂等矿石和电、天然气为原料。矿石和能源约占总成本的50%左右。

下游行业(应用广、前景大、增速快)：汽车领域(汽车轻量化、新能源汽车)、建筑领域、轨道交通领域(高铁)、风电领域、电子领域(PCB)、环保、水利及管道领域。我国目前下游行业的玻纤运用还不及发达国家水平。

2.议价能力

从公司来看，公司产能规模全球第一，市场份额较高，2017年公司在中国和世界市场份额为37%、23%；泰山玻纤为18%、11%，因此具有较高话语权。此外，玻纤在诸多领域具有不可替代性，并且除了风电外，玻纤占下游行业比重并不大，因此下游行业较容易接受玻纤价格提升。2018年中国巨石应收/应付小于1，可见其在行业上下游的强议价能力。

三、好公司

1.公司护城河

(1)技术：公司在技术水平逐渐赶超欧美企业。大型池窑技术、大漏板技术(6000孔)以及纯氧燃烧等技术，加大幅提升了生产效率。公司已完成高强E8玻璃配方的开发，正在进行E9玻璃配方的实验室研究。

(2)成本：巨石由于技术和管理优势、产地接近于原材料地，其生产成本低于同行业水平。近几年公司ROE和毛利率基本处于15%与40%以上。而相比较，欧文斯特宁、中材科技近几年的毛利率在20%、28%左右,ROE为8%、10%左右。

表2：近三年盈利和估值指标

图3：国内玻纤公司销售毛利率比较