有效市场假说是以人们行为的理性为前提，理性的人总是能够最大化其预期效用，并能掌握处理所有可得信息，形成均衡预期收益。然而大量的实证研究和观察结果表明股票市场存在收益异常的现象，为了解释这些金融异象，人们试图放松有效市场理论的完全理性人假设，结合心理学科的理论成果，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律，由此逐渐形成了一门具有重要影响力的学术流派——行为金融学。

行为金融学是经济、金融与心理学交叉融合的一门艺术。心理学可以分为认知心理学和情感心理学，人的认知偏差和情感因素会对投资决策产生巨大影响。投资者的决策过程与人的认知密切相关。当人们在决策时无法获得完全信息时，决策过程往往借助于启发式的推理方法。启发式推理方法指利用非常简单的方法简化复杂问题，形成单一决策过程。如代表性法则、可利用性法则、锚定与调整法则等。情感心理学的一些人性特点将直接影响人们的投资行为，如过度自信、保守主义、厌恶后悔、忽略偏见等。厌恶后悔是指人在犯错误之后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦可能比错误引起的损失大。忽略偏见是指人在决策前会估计自己在未来可能出现的处境中的感受，采取行动的后悔程度远大于没采取行动的后悔程度。

(一) 市场金融异象与行为偏差

1. 股票溢价之谜

Mehra和Prescott (1985)指出，股票投资的平均收益率远高于债券投资的收益率，尽管股票相对投资风险较大，但从长期来看，股票的实际收益溢价依然超过其承受的风险所应获得的风险溢价。

2, 日历效应

日历效应是指与日期相联系的异常收益，常见的有“一月效应”和“星期效应”。“一月效应”是指每年一月份的股票收益率往往是正的，目前已在多个国家发现“一月效应”的存在。“星期效应”往往指股票在周五相对周一有更高的平均收益。

3.小盘股效应

实证研究发现，股票收益存在规模效应。即与公司大小有关。Banz （1981）的研究指出，无论累积收益率还是风险调整后的收益率，均随着公司规模的增大而减少。研究还发现：“小盘股效应大多发生在一月，而’一月效应'现象则主要表现为小盘股股价行为。”

（二） 行为金融学与认知偏差

人们的理性是有限的，所以人们的认知和决策存在着系统性偏差。从心理学角度分析，人们解决问题的主要方法可以分为算法和启发法。算法是一种精确的解决方法；启发法是凭借经验进行直觉判断的简单笼统的解决方法。启发法往往能快速解决问题，但有时会导致严重的系统偏差。

启发法主要有三种：①代表性启发法；②可得性启发法；③锚定与调整启发法。代表性启发法反映的是个体与类别之间的关系；可得性启发法用于估计某个时间发生的频率；锚定与调整启发法常用于基于一定初始值进行数据推测。

1. 代表性启发法的几种偏差

我们知道，代表性启发法常被用于估计个体从属于某类别的概率问题上。代表性启发法产生偏差的原因在于某些影响实际概率大小的因素并不影响代表性或类似性的大小，即该方法忽略了影响实际概率的因素。如对基础概率不敏感、对样本规模不敏感、对偶然性的误解、对可预测性的不敏感、有效性幻觉、对回归均值的误解。

2. 可得性启发法的几种偏差

人们在估计或判断某件事情发生的频率或者概率时，通常会根据知觉记忆中相关例证的概率情况进行判断。现实生活中，大概率事件比小概率事件更容易发生，因此在记忆中自然更容易检索到。所以，可得性启发法有着客观上的合理性。但是除了事件发生的客观概率外，事件的新近性、显著性、生动性和事件发生时所伴随的情感相似性都会影响事件的记忆可得性，导致对事情发生概率的高估或低估。可得性启发法的几种偏差包括有例证可得性导致的偏差、有搜索效率导致的偏差、意向偏差、虚幻的相互联系。

3. 锚定与调整启发法的几种偏差

人们根据一个初始值进行调整得到最终估计值的启发法就是锚定与调整。双系统选择模型是锚定与调整启发法的心理理论基础。在决策形成的过程中，直觉和感觉可根据可感知性启发原则形成高度可感知的印象；直觉系统根据可感知的印象形成决策；推理系统对直觉形成的判断进行逐步修正和调整。这就是锚定与调整的心理机制。由于锚定与调整不足，该方法可能会导致一些偏误。如不充分调整、联合事件和分离事件估计中的偏差、主观概率分布估计的锚定问题等。

（三） 行为决策与框架依赖

在传统理性假设中，理性具有连续性和一致性。本质一样的问题以不同形式阐述和表现，应该不会影响人们偏好。然而实际生活中，偏好往往受表现形式的影响而呈现出不稳定的情况。人们判断决策依赖于问题所呈现出来的形式的心理倾向被称为框架依赖。根据决策的规定因素进行分类，框架依赖可以分为两类：①偶然性框架依赖；②结果的框架依赖。

1. 偶然性框架依赖

导致偶然性框架依赖的原因有两个方面：①确定性效应；②伪确定性效应。确定性效应是指相对于不确定的收益来说，人们对结果确定的收益会过度重视。确定性效应使人们在面临收益的问题时增大确定性收益的选择中所占的权重，从而显示出风险规避的偏好；而在面临损失的问题时夸大对确定性损失的厌恶，显示出风险爱好的偏好。确定性效应中涉及的几种厌恶包括损失厌恶、后悔厌恶、模糊厌恶、禀赋效应和处置效应。伪确定性效应通常被用于设计问题的阐述方式，从而影响人们的选择，证明了框架依赖的存在。

2. 结果的框架依赖

偶然性的阐述方式可能导致框架依赖，对于问题结果的不同阐述也可能导致人们矛盾的选择。结果的框架依赖有两种类型：①单一结果事件的框架依赖（参照系）；②复杂结果事件的框架依赖（心理账户）。其中，心理账户是指人们根据资金的来源、所在和用途等因素对资金进行归类，有着中性的参考结果的、在一起进行评价的一系列结果被列入一个账户。这里的心理账户被分为最小账户、局部账户和综合账户。事实上一致的问题用不同的方式阐述出来，由于进入了不同的心理账户，会导致不同的选择，就出现了框架依赖。

（四）投资者情绪

传统的经济学假设之一是“理性人”假设，然而，人是有情绪的，有着喜怒哀乐，这些情绪会影响投资者的理性判断和决策。行为金融学认为，在研究投资者行为决策时应该考虑人们不同情绪对行为的影响。在金融市场上，人们往往不是根据信息而是根据噪声进行交易。噪声是指虚假/失真的信号或市场参与者主动制造的或者被误判的虚假信息。

在金融市场中，投资者对未来的预期带有系统性偏差，这种带有系统性偏差的预期就称为投资者情绪。投资者情绪具有周期性的特点，《洛杉矶时报》曾用图形演示了金融市场的情绪周期，即“7C”路径。“7C”分为轻视、谨慎、自信、深信、安心、关注和投降。情绪周期与投资者的态度密切相关，不同的认知个体会产生不同的认知情绪从而反作用于金融市场。金融市场的参与者可以分为本能直觉型、全身心投入情感型和固执己见理智型。

现代认知心理学认为人类是信息的传递器和信息加工系统，在决策过程中会经历知觉、注意、记忆、抽象、推理与判断等复杂的认知过程，人们依据经验、知觉或常识进行判断和决策，虽然可能会得出合理的结果，但也可能出现系统性偏差。到目前为止，已经有无数从业者和研究者总结归纳出投资者在决策过程中的一些心理特征与决策行为。这些心理特征主要表征如下：

1.自信与乐观

心理学文献中讨论最多的往往是过度乐观，其一般表现是人们很容易高估自身的能力和自己的判断力，表现出过分自信特点。一项心理学调査研究发现，当人们声称对某件事有90%的把握时，其成功概率却只有70%。另外，基于自我归因偏差的原因，当出现理想结果或情况时，人们常认为是自身能力结果，将功劳归于自己的能力和水平，而当出现不利的后果时，则往往归因于运气不佳或其他外部环境。因此，人们很难通过持续不断的学习来修正或纠偏自己的理念，从而导致过度自信。在投资活动中，个人投资者常常会根据一点道听途说的消息或者技术上粗浅的分析就下注进行买卖，这种行为相对于平时购买大一点的家电都要权衝半天的行为来说，的确表现出一定的冒失特点，这种冒失行为在某种程度上恰恰也是过度自信的一种表现。

2. 风险的好恶

回避损失和趋利避害是人类行为的普遍特征之一，而在经济活动中，却又表现出不同的风险偏好和风险回避的特征。也就是说，人们在面对损失和收益决策的时候会表现出不对称的现象。期望理论认为，损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。

3. 从众心理

从众心理指个体行为受到外界多数人的群体行为影响，在自己的知觉和判断、认识和反应上表现出趋同于公众或多数人的一种行为方式。“羊群效应”也称为从众行为，常被用来描述金融市场及其交易活动中的一种非理性群体行为，它是人类社会活动中普遍存在的一种现象,通常指投资交易者在某些情况下忽略自身已掌握或了解的信息或决策，却转而采取了相同市场中其他大多数人相一致的决策和方案的现象。“羊群效应”通过相互之间情绪上的感染和行为上的模仿，形成进一步的共振现象，从而将个体参与人的能量成倍放大，具有很大的影响力，这种社会心理特征能够很好地解释金融市场中的泡沫现象和热点频岀现象。

4. 谨慎与后悔

在投资决策过程中一方面保持着谨慎小心的态度，另一方面却时常出现冒失的行为；在决策与实施之后，会因为这样或那样的原因表现出后一买完股票出现先跌后涨时会后悔其买得太早或买得太少，卖完股票出现涨势时会后悔其卖得太早等，这种患得患失和后悔的心理状态普遍存在于人们的投资活动中。在决策结果相同的情况下，投资者会认为那种能够减少其内心后悔心理的决策是最优方式。

5. 处置效应

投资者往往会对出现盈利的股票倾向于实现落袋为安的获利兑现，却对产生亏损的股票偏向于或存在侥幸心理而继续持有以避免出现事实上的损失的奇特现象。不愿意接受现实的损失而继续持有出现亏损的股票，正是源于对损失的厌恶心态，而急于卖出盈利的股票则是源于对收益的保守心态。

人们有限的知识水平、计算能力和判断力，影响和决定了在极其复杂与高度不确定的现实决策过程中，决策者表现出有限理性的行为特征。

由于认知偏差使得投资者可能做出各种不理智的投资行为。从根本上说，这些不理智的行为是由投资环境变化和投资者心理活动所导致的。由此，投资者心理及行为变化，如图1所示。

图1 认知偏差与投资环境变化导致非理性投资行为