中国经济周刊*ChinaEconomicWeekly

中国经济周刊官方网站：经济网 www.ceweekly.cn

文| CCTV证券资讯频道总编辑 钮文新

编辑：蒋莉莉

（本文刊发于《中国经济周刊》2017年第47期）

从第三季度货币政策报告看，目前中国基础货币数量30.6万亿元，对应165.6万亿元广义货币供应量（M2），按照计算公式，中国货币乘数目前已经达到5.41倍（M2÷基础货币数量=货币乘数）。

为什么要讲这个基础知识？因为从理论上说，货币乘数的高低意味全社会杠杆率的高低。近年来，中国货币乘数从3.8左右一路上涨到当下的5.41，这可能预示着中国金融杠杆不断上升。但问题是，货币乘数从3.8到5.41只能说明杠杆走势，而无法说明中国真实金融杠杆到底有多高。因为笔者怀疑，中国基础货币计算当中可能有偏差，或许并未达到30.6万亿元的水平。

理论上说，基础货币多少要看央行负债，负债是多少，就应当认定基础货币是多少；而央行负债减少意味紧缩货币，央行负债增加意味着宽松货币。实际上，目前包括中国央行在内的所有国家都是这样确认的：基础货币数量=央行负债余额。但很遗憾，中国与其他国家相比，这件事实际是变味的。比如，法定存款准备金属于央行负债，降低法定存款准备金率，一定相应减少央行负债，但对中国而言，“降准”导致央行负债减少反而是宽松货币政策。

这是不是很蹊跷的事情？它是不是说明，中国央行负债与基础货币投放之间存在“逆反”？是不是意味着中国基础货币数量被掺水了？

我们都知道，2005年“汇改”之后，基于人民币升值的稳定预期，大量境外热钱涌入中国套利、套汇。那时候，央行为抑制人民币过快升值，也源自当时所执行的汇率政策，大量回收外汇，外汇储备高速增长；央行收购外汇自然被动投放人民币，这就是所谓央行外汇占款。央行认为，外汇占款增加属于基础货币投放，所以被迫通过不断上调法定存款准备金率，以此收回外汇占款，这的确是一种对冲或抵消的操作。

那么，问题又来了：如果外汇占款增加是基础货币投放，那通过上调法定存款准备金率算不算收回基础货币？应当算吧。如果没人能够否定上述逻辑，那央行负债（其他存款性公司在央行的存款）当中用于对冲外汇占款的那部分法定存款准备金，是不是不应当被计算为基础货币？我们说，这部分央行负债实际是央行用商业银行的存款去购买了外汇储备，而这个外汇储备去购买了境外资产，投到境外去了，并未用于中国国内的经济建设。换句话说，外汇占款已经被法定存款准备金大部分对冲，没有形成基础货币投放，但却被当做存款性公司在央行的存款，被计入央行负债，并显示为基础货币投放。所以，央行真实投放于国内、用于国内经济发展的基础货币，远远少于现在所表达的30.6万亿元。

用法定存款准备金率不断上调对冲外汇占款，这是中国独创的外汇管理体制，既然有了这样的独创，那基础货币计算就要“相应调整”，而不是仅仅使用教科书上的统计方法。在这样的基础上实施宏观调控，中国经济、股票市场应更加值得警惕，稍有不慎就会进入“明斯基时刻”（编者注：指美国经济学家海曼·明斯基所描述的时刻，即资产价值崩溃的时刻。其主要观点是经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险）。