行为金融学与有效市场假说进行了长达几十年的争论，尤其是在投资者理性和套利限制方面的争论更加激烈。随着争论的深入，行为金融学的理论模型发展日益成熟并逐步成为主流金融学派之一。

（一）无套利机会

“无套利机会”关注的是投资者能否通过套利行为用零投入获得正收益，即通过相近资产的定价偏差获得无风险收益。20世纪80年代发展完善的经典金融理论最基本的假设就是“无套利机会”。

无套利机会的资产价格需要满足两个条件。条件一是满足“一价定律”；条件二是不存在“第一种套利机会”。“一价定律”指两种未来现金流分布相同的资产的当前价格应该是相同的。否则，投资者可以卖空高价资产买进同样数量底价资产锁定当前正收益。“第一种套利机会”指如果两种资产未来现金流存在差异，那么这两种资产的当前价格之间应该相应地存在差异。否则，如果两个资产当前价格一致，投资者可以买入未来现金流大的资产，卖出未来现金流小的资产，此过程在不需要任何资金投入的情况下在未来获得正收益。所以，未来价值高的资产，当前价格也必须高。

（二） 有效市场假说

与“无套利机会”理论相对，有效市场假说关注的是投资者是否可以通过特定信息获得超额收益。首次提出“有效市场假说”概念的是Samuelson在1965年发表的“恰当预期价格随机涨落的证明”。1970年，Fama提出如果市场价格“完全反映” 了可得信息，则这个市场为有效市场。1992年Malkiel给出了更加精确的可检验的定义。如果市场关于某个信息集有效，说明根据该信息集做岀的交易策略不能获得经济利润。根据给定信息集的不同，有效市场假说可以分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种形式。

在弱式有效的情况下，股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括股价史、交易量、未平仓量等，市场价格已充分反映岀所有过去历史的证券价格信息。弱式有效假说认为，市场的价格趋势分析是徒劳的，过去的股价资料是公开的。因此几乎无须耗费任何成本就可以得到。若弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析会失去作用，基本分析还有可能帮助投资者获得超额利润。

在半强式有效的情况下，与公司前景有关的全部公开现有信息一定已经在股价中反映出来。除了过去的价格信息外，这种信息还包括公司生产线的基本数据、管理质量、资产负债表组成、持有的专利、利润预测以及会计实务等。此外，如果任意投资者均能从公开的现有资源中获取这些信息，可以认为这些信息会被反映在股价中。半强式有效假说认为，在市场中利用技术分析和基本分析都将失去作用，内幕消息可能获得超额利润。

在强式有效的情况下，股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的信息，即信息包括已公开的或内部未公开的信息。该假定是相当极端的。毋庸置疑，公司管理层在关键信息被公布之前长期据此信息在市场进行交易以获取利润。事实上，证券交易委员会所从事的大部分活动是为了阻止内部人员利用职权谋利。强式有效市场认为，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。

从进入理论的历史来看，有效市场思想的岀现比无套利机会要早。一开始有效市场思想与无套利机会没有直接关系，但是1978年Ross的研究中提出了一条一般性的定理，被后人称为“资产定价基本定理”或者“金融学基本定理”，并将有效市场假说和无套利机会关联起来。如果市场是无套利机会的，根据资产定价基本定理可以通过线性定价算式求出唯一正确的资产价格，这个价格显然反映了所有公开信息，所以市场一定是有效的。据此，1987年Ross提岀有效市场就是无套利市场。

有效市场假说需要依赖三个基本假设，即完全信息、完全理性和完备市场。然而，在实际市场中，这三个假设条件不一定能够得到满足。行为金融学就是在打破这些基本假设基础上发展起来的。

（三） 行为金融学的发展历程

行为金融学是通过对人的行为特性、心理倾向、主观预期的观察、分析和研究，立足于有限理性对传统金融学进行拓展形成的理论框架。如果说传统金融学注重的是理性与客观，那么行为金融学注重的是感性和主观，它是经济学、金融学、心理学的结合。

行为金融学从提出到现阶段的发展历程如下：

首先，萌芽阶段。这一阶段的行为金融理论研究代表人物主要是凯恩斯和Burrelk早在20世纪初，凯恩斯基于心理预期提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐队效应”，这是行为金融学萌芽的标志；然而现代意义上的行为金融学是从Bun-ell开始的。1951年，Burrell在“以实验方法进行投资研究的可能性”研究中，应用试验将投资模型与人的心理行为特征结合起来，开拓了金融学的新领域。

其次，心理学一行为金融阶段。一直以来经济学家们都假设人们的信仰及决定都合乎逻辑，他们将理论建构在一个理想的社会基础上，在这个社会里每个人都是理性的，寻求每个机会来提高他们的利益并使自己快乐。但克赫曼博士 (Kahneman)和Tversky博士强调在某些情况下人们的行为是不合逻辑的，他们的选择与判断不能与经济学的理想模型相吻合，是背离理性的行为。Tversky研究了人类行为与投资决策模型的基本假设相冲突的三个方面，包括风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman博士论证了在不确定情形下，人们会因为主观臆断导致决策行为系统性地偏离经典概率论原理。1979年，二人共同提出“前景理论”，他们认为个人在风险情形下的选择所展示出的特性和VonNeumann-Morgenstem的效用理论的基本原理是不相符的。

最后，金融学一行为金融阶段。市场不断出现“异常现象”使得行为金融学成为发展的重要推动力，Thaler和Shiller是这一阶段的代表人物。Thaler (1987, 1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理账户等问题；Shiller (1981, 1990)研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格和流行心态等问题；Orden (1998)研究了趋向性效应；Ritter (1999)研究了 IPO的异常现象；Kahneman (1998)研究了过度反应和反应不足现象。20世纪80~90年代，行为金融学受到学界和业界的广泛关注，在很大程度上推动了行为金融学的进一步完善和发展。