第二章　理论基础与研究文献综述

作为近年来重要的金融创新业务，供应链金融极大拓宽了银行等金融机构的服务范围，带来了更多的表内外业务收益、中间业务收入及存款派生收益。虽然供应链金融创新了信用和风险评估方式，但作为金融机构的融资服务之一，供应链金融并不能完全消除诸如传统融资业务中的风险，尤其是当前全球经济增长乏力、国内经济下行压力较大的情况下，面向整条供应链进行融资服务的供应链金融业务，一旦供应链运作体系没有征兆地发生崩溃，那么将会给银行带来更为巨大的风险和破坏力。

供应链管理经过十多年的理论和实践研究，其风险管理的研究成果已经较为丰富。然而作为供应链管理和金融管理的交叉点，供应链金融的风险管理相关的国内外研究还处在体系架构和理论形成过程当中，因此传统金融风险管理的相关理论仍极具借鉴意义。

传统金融风险管理中，银行等金融机构最为关注的是信用风险、操作风险和市场风险，并以此作为研究的划分标准。本书的研究隶属于供应链金融风险管理，主要关注供应链金融中的信用风险和市场风险两类研究，操作风险属于业务细节上的处理，因而不在本书的研究范畴之内（见图2-1）。

图2-1　本书研究内容的界定

因此，本部分也将对供应链金融信用风险和市场风险两类进行相关的文献回顾 (1) 。

信用风险（Credit Risk）又称为违约风险，即受信人不能履行还本付息的责任而使授信人的预期收益与实际收益发生偏离的可能性。但在实际操作中，信用风险不仅包括违约风险，还应该包括由于债务人的信用状况和违约还款而造成债权人资产损失的风险（王春峰，2001）。与传统信用风险相比，供应链金融的信用风险并没有太大差别，其本质均为受信方无法偿还贷款造成的风险。

供应链金融中受信人是供应链中的企业，相应的信用风险主要产生于两个方面的原因：①银企间的信息不对称；②对质押物的监管困难。国内外学者也主要从这两个方面对信用风险来源进行研究。

金融信用风险的产生，一个重要原因就是融贷双方借助私有信息进行私利谋求，即利用信息不对称进行自我利益寻求 (2) 。信用的缺失和不足将会严重破坏市场秩序，提高市场交易成本，降低交易效率，直接影响市场体系的健康成长。

信息不对称将直接导致两个结果：①信贷前的逆向选择（AdverseSelection）；②信贷发生后的道德风险（Moral Hazard）。在金融信贷领域，由于信息不对称造成信用风险的研究主要集中在“逆向选择”和“道德风险”等微观层面的理论分析。

1．逆向选择

George Akerlof（1977）率先提出了逆向选择理论，认为逆向选择是指银行对并不具备履约能力的贷款人的信用评估和风险类型做出的错误判断。Leland和Pyle（1977）通过构建逆向选择问题的模型，认为在信贷市场中由于银行在放贷决策前进行的逆向选择，造成了银行信用风险。Stiglitz和Weiss（1981），Hildegard Wette（1983）以及Gale（1985）通过不同角度的研究分析都得出了由于信息不对称的存在，银行在信贷过程中面临多个不同风险类型的贷款方时就会发生逆向选择的结论。而Boot、Thakor和Udell（1991）针对信息不对称造成的信用风险，认为当银行能通过各种技术获取一手信息时，就能够有效规避因逆向选择造成的信息不对称问题。在国内，金武、王烷尘和董小洪（1996）认为风险厌恶型投资者能有效克服逆向选择。而庞素琳、刘永清、黎荣舟和徐建闽（2001）通过研究表明，当银行将抵押品或利率作为风险识别信号时，若风险识别信号失效，银行将会发生逆向选择。

从这些研究看，逆向选择的对象既可以是商业银行，也可以是融资企业，并没有特定的限制。但从本书的研究出发点来说，我们更加关注的是融资企业的逆向选择所带来的信用风险。

2．道德风险

国内外学者对道德风险做过许多研究，其中一类关注的是信贷市场的信息不对称或信息不完美导致的道德风险；另一类则承认道德风险在金融市场中始终存在，主要探讨的是如果道德风险发生，那么相关的克服对策是什么；更多的研究关注的是如何将道德风险纳入经济学、博弈模型之中，用来研究减少道德风险的对策。由于相关文献较多，以下仅以表格形式对研究成果进行归纳总结，如表2-1所示。

表2-1　国内外对道德风险的研究

在供应链金融业务中，应收账款、企业存货等经常被作为担保物，在向银行贷款时发挥作用，而对作为质押物的应收账款、存货等的监管不力会造成融资时的信用风险，很多学者对这一商业信用进行了分析。

Klapper（1988）的研究表明，银行在授信贷款时若企业提供内部担保物，银行可以有效监控企业违约时的道德风险，并且能扩大信用等级较差企业的借贷额度，增强借款企业资金流动性。Smith，Summers和Wilson（1987）则认为商业信用主要是与顾客建立友好合作关系，并能在竞争中增加竞争力，因此企业担保应收账款就可以被认为是一种提供商业信用时降低投资成本的有效方法。Massimo（2005）则进一步提出了一个有关应收账款融资的模型，针对具体情况阐明了担保应收账款在风险控制中的作用。

国内也有许多学者对质押物监管进行了研究，宋焱、李伟杰（2009）从供应链金融的三种模式出发，分析了应收账款、融通仓和保兑仓这三种融资模式中质押物存在的潜在风险。由于在融通仓和保兑仓融资模式中，是通过第三方物流企业监管货物的，融资企业和物流企业很容易相互勾结欺骗银行，而且抵押、质押品的流动性非常大，这些因素都使银行很难对抵押、质押品进行有效的监管，造成了信用风险。张媛媛（2006）通过对Buzacott和Zhang（2004）的研究拓展，分析了供应链金融的核心业务——存货质押融资业务中质押存货在贷款风险控制中的作用。李汉江（2008）还研究了存货质押融资业务的质押品种选择问题，指出选择合适的质押品种有助于控制供应链金融业务的风险。而于萍（2009）还从经济学角度讨论了质押物的作用，并进而研究了质押物的甄别问题。

在信用风险管理方面，国内外学者主要从两个角度进行分析：一个是对信用风险进行评估；另一个是从对贷款企业进行信用征集来进行风险管理。

信用风险评价对商业银行具有重要意义，因而各个国家和机构对评价技术都有一定的研究。从对信用风险评价技术研究的总体趋势看，主要有两个特点：①定量化、模型化分析；②由单一模型向组合模型发展。

现代企业信用评价起源于19世纪末20世纪初的美国。随后的一个多世纪中，西方经济发达国家陆续开展了依据企业财务统计指标进行的评估工作，并逐渐形成了美国的财务导向型、日本的经营导向型、德国的偿付能力导向型，以及英国的系统评价等几种主要的企业信用评价模式。

《新巴塞尔资本协议》把银行的风险划分为信用风险、市场风险和操作风险。对于信用风险也有很多度量模型，目前国际上比较著名和流行的模型主要有：①KMV公司于1993年提出的Credit Monitor模型（即KMV模型）；②J．P．摩根（J．P．Morgan）于1997年提出的Credit Metries模型；③瑞士银行金融产品部（Credit Suisse Financial Products，CSFP）于1997年给出的Credit Risk＋模型；④麦肯锡公司（Mckinsey）于1998年给出的Credit Portfolio View模型；⑤KPMG公司于1998年给出的Loan Analysis System（LAS）模型。在信用风险评估方面，国外常用信用评级制度，目前以穆迪（Moody）和标准普尔（S&P）最为著名。伴随信用评级的发展，信用风险评估也在不断发展，具体如表2-2所示。

表2-2　信用风险评估发展的研究文献

国内学者也对信用风险评估有所研究，张维（1998）提出信用风险是造成银行等金融机构不良信贷资产的主要因素。他提出银行信用风险管理是通过有效的方法对信用风险进行分析、防范和控制，保证本息的如期收回，这其中的具体操作包括信用风险评估、贷款定价以及贷款发放及检查等。之后，熊熊、马佳、赵文杰等（2009）研究了供应链金融模式下的信用风险评价，提出了考虑主体评级和债项评级的信用风险评价体系，用主成分分析法和Logistic回归方法建立信用风险评价模型，减少了目前对供应链金融业务评价大多依靠专家评价的不足与局限。王琪（2010）则建立了基于决策树的供应链金融模式信用风险评估体系，对商业银行从供应链角度评估中小企业信用有所帮助。何宜强（2010）分析比较了国际企业流行的几种信用风险管理模型：J．P．摩根公司的信用计量模型（Credit Metrics）、KMV公司的信用监控模型（KMV）、CSFP（Credit Suisse Financial Products）开发的信用风险附加模型（Credit Risk＋）、麦肯锡公司的信贷组合模型（Credit Portfolio View），对我国企业进行信用风险量化管理具有重要的借鉴意义。

对于信用风险评估模型而言，评估指标体系的设计居于首要位置。这方面的研究有：白少布（2009）针对供应链融资的特点，结合核心企业和上下游中小企业信用和绩效，设计了运用多层次AHP法和FCF法的融资企业信用风险评估指标体系，为企业风险管理和风险评估提供了可借鉴的方法和策略。王宝森、袁伟杰（2012）通过分析供应链金融的各个参与者，设计供应链金融风险评价指标体系，使用层次分析法确定各指标权重，并使用模糊综合评价法构造供应链金融的风险评价模型，为供应链金融风险评价与控制提供了分析方法和评估方法。张颖、余菲菲、吴华茵（2012）以项目的生命周期为研究视角，从项目的四个不同阶段和产品生命周期的关联，来研究特别针对商业银行基于核心企业新产品开发项目提供供应链金融的服务。

相比国外以信用评级为主的风险控制方式，国内由于缺乏相关数据、信用评级制度还不完善，直接引用国外的方法并不适合。而之前的评估方法只反映贷款企业的历史情况，属于“向后看”的静态方法，因此如何结合实际，分析借款人未来的财务状况，开发“向前看”的动态评估方法是信用风险管理未来的发展方向。

凯文考恩和格雷格里奥在《信用信息与市场运作的关系：智利案例》中的研究结果表明，信息共享为放贷人提供借款人信息，进行信用风险分析，这不仅可以增加贷款规模，也能使监管当局更好地了解金融机构面临的信用风险，在评估资本和坏账准备金中起着重要作用；约翰贝隆和迈克尔斯坦顿在《综合信用报告的价值：美国的经验与教训》一文中，认为全面的征信有利于帮助人们建立信任，并讨论了征信对个人信贷的影响，模拟验证了信用历史缺乏将阻碍贷款发放的问题。

McIntosh和Wydick（2004）通过构建模型阐述了信贷市场上征信信息共享对减少逆向选择与道德风险的作用，分别是甄别作用和激励作用。其中甄别作用减少了逆向选择的发生，而激励作用则减少了道德风险问题。随后，Luoto和McIntosh在2004年对CREDIREF信用局征信信息共享的甄别作用做了实证研究，研究表明，由于征信信息共享所带来的甄别作用使分支机构在6个月之后的到期应付欠款减少了2％～3.5％。Carlos（2004）也认为为企业征信是投资者制定投资组合方案的重要依据。投资者面临的最大风险就是信息不对称，企业征信为投资者提供了投资风险和收益的参考信息，有助于投资者做出合理的投资选择，从而有效地降低投资者的投资风险。

对于供应链融资过程中可能出现的信用风险，有效的事前规避是降低信用风险最好的方式，而对融资企业进行全面的信息征集正是非常有效的手段。在银行信贷方面，征信已被普遍运用，但是对于供应链金融这个新兴概念，征信引入较少，银行也很少从整条供应链出发对上下游中小企业、核心企业及第三方物流企业进行信用征集和信用评估。以下是国内外金融行业征信的研究成果综述。

在分析我国征信业现状方面，陈经纬和鲁万峰（2009）认为，征信是社会信用关系发展到高级阶段伴生的一种信用信息服务，是金融发展必然导致的结果，它为银行进行贷前审查提供了有力依据，是银行业进行信用风险管理中的一项最基本、最普遍的业务，是防范银行信用风险的一个关键环节，因而，征信对于银行规避信用风险有着重要作用。

郑良芳（2010）总结了我国信用体系从20世纪90年代以来的构建发展，形成了上海模式、深圳模式和浙江模式三种模式，在这三种模式中，地方政府都在其中起重要的组织和推动作用。然而我国征信体系的建设还处于一个比较低级的发展阶段，目前还是以公共征信系统为主，民营征信市场规模和经济效应还比较小，远远不适应当前我国的经济发展水平。姜曙光（2003）从征信行业自身出发指出了信用数据收集困难、成本高，行业自律不足、征信机构本身信用存在隐忧，征信机构市场集中度高、规模小、从业人员素质低等问题。而郑良芳则是从政府监管角度出发，分析了我国征信立法滞后、政府对征信业行业监管无序、征信数据库管理落后等存在的不足。唐明琴（2010）指出目前我国征信业仍然处于初级阶段，与国外信用发达国家相比，征信体系还很不完善，制度短缺和供求不足等已成为制约我国征信业发展的重要瓶颈。她通过与国外信用发达国家征信体系的比较，分析我国征信体系存在的问题和不足。

对于发展我国征信业建议的研究，主要集中在四个方面：①我国信用征集模式的选择；②政府在征信建设中应扮演的角色；③我国应建立一个失信惩戒机制；④应进行信用数据库建设。

1．信用征集模式选择

在发展我国征信业模式选择方面，比较鲜明的观点主要分为两类。

一类观点主张现阶段中国征信业更适合采用公共征信机构模式，因为政府的推动作用在现今的中国尤为重要。还有人主张利用已经建立并已投入运作的央行“银行信贷登记咨询系统”，对其进行改造，使之成为覆盖面广的企业和个人征信机构。

另一类观点主张我国应选择私人征信机构模式，认为中国的民间资本已经在中国征信服务领域辛勤耕耘了多年，信用信息来源更广泛，且不依附于任何政府机关和部门，使这一行业更具独立性和公正性，而且这种模式已经被发达国家证明是有效的。因此，有关的法律框架和制度安排，应当尽可能为私人征信机构的发展创造有利条件，政府和国有金融机构也没有必要在征信领域投人过多。而毕家新（2010）在总结美国征信体系后，结合我国国情，提出我国应坚持公共征信模式，并采用使用方付费的征信付费方式，适度垄断进入竞争。

2．政府在征信建设中的作用

政府的作用主要有两个方面，即促进征信管理相关立法的出台和强制政府有关部门及社会有关方面将征信数据以商业化或义务形式贡献出来，向社会开放。政府在征信业建设中应体现扶持和监管的态度，在这方面我国学者也做了一些研究。

杨剑锋和巢敬辉（2010）提出对我国征信业发展的构想，即建立完善的征信业运营机制和保障机制，明确央行和政府在征信行业的作用，使我国征信业形成完整的体系。姜曙光（2003）与杨剑锋、巢敬辉一样，赞同征信业需要政府的扶持，此外他借鉴发达国家征信行业的发展情况，强调了行业协会作用的不可替代性，认为组建行业协会对于提高我国征信行业从业人员素质、推进技术进步、促使我国征信行业健康发展具有重要的现实意义和深远的历史意义。郑良芳也是从政府角度出发，提出政府应充分发挥宏观调控作用，从加快征信业立法进程、做好征信宣传、完善征信体系建设、做好征信数据库建设和推进信用评级的角度提出了发展我国征信业的建议。梁涛和唐明琴（2009）指出应从健全征信体系入手，减少银行与中小企业之间的信息不对称，从根本上化解金融危机背景下中小企业融资难问题。他们都认为政府应加快征信立法，形成有法可依的征信市场，为改善信用环境提供司法保障；建立和完善中小企业信用信息管理系统，促进信用信息的快速传递和共享；政府应引导中小企业建立和完善内部信用管理制度，强化财务管理，提高信用级别，树立企业诚信守法的形象。

3．中小企业失信惩戒机制构建

根据Padilla和Pagago（1999）的研究，披露企业违约信息能够对企业产生惩戒效应，当银行共享企业的违约信息时，其他银行也就会把借款者的违约行为视为一种坏的标志并以较高的利率作为惩罚手段。作为理性的企业，为了避免这种惩罚，企业会通过努力尽量降低违约率，以便从银行获得较低的利率和更多的贷款。由此可见，建立中小企业征信制度必然包括构建一套科学的企业失信惩戒机制，使失信企业不能进入市场经济的主流，加大失信企业的经营成本，有效维护诚实守信企业的利益。

在建立机制方面，陈济海（2009）论述了政府失信惩戒机制的构建，他主要从失信惩戒的主体和方式、惩戒方面的立法与党内约束以及责任追究等方面进行了分析，虽然该文研究领域与本书关注有所不同，但其研究思路仍然值得借鉴。周素萍（2010）和朱东辉（2006）都指出目前我国失信惩戒体系缺失，失信惩戒机制还没有真正发挥其应有的作用，并从信用立法、市场退出机制、信用机构、构建行业信用数据库、信用信息公开制度以及企业信用文化几方面进行了研究，为我国建立失信惩戒机制提供了新的思路。

4．信用数据库、征信平台建设

张荣刚和梁琦（2006）借鉴上海、深圳、浙江等地对信用信息数据共享的探索，认为我国信用共享系统构建模式既不能是单一的市场型模式，也不应是简单的公益型模式，而应结合我国信用环境的客观实际，选择政府主导并按市场化运作的复合模式。冯艳（2009）针对我国以政府信用为基石的企业信用体系和新兴的电子商务信用体系中分别存在的问题，构建了电子商务环境下的新型企业征信数据环境和信用信息服务体系的基本模式，建立了信用信息数据库。程识（2010）从技术、资源节约和职责等方面进行研究，认为可以利用中国人民银行的征信系统，扩大互联网网上支付信息的采集范围，建设互联网上的信用信息通用平台，构建我国网络信用体系，并构建中国人民银行征信平台的互联网信用信息系统的基本构架，还分析了其中存在的问题。

供应链金融担保物的市场价格风险和流动性风险是供应链金融业务市场风险（Market Risk）的主要来源，但是这方面的研究却比较少见。而在金融证券市场中，关于股票的市场价格风险和流动性风险的研究较为丰富。由于供应链金融中的担保物本身也涉及市场价格、变现时间、变现成本等因素，所以和股票等金融产品具有一定的相似性。本部分拟借鉴金融证券市场相关风险的理论和模型，并结合供应链金融的特点进行分析和研究。

本部分首先对担保物相关的国内外文献进行回顾，其次对市场价格风险及其控制方法进行综述，最后对流动性风险及其度量指标进行文献回顾。

借款企业只有提供一定的抵押或担保，才能获得银行贷款。如果担保物是融资项目中的内部资产，则被认为是内部担保物，反之，则为外部担保物。由于供应链金融具有贸易自偿性的特点，因此所涉及的应为内部担保物。Pozzolo（2004）指出，内部担保物其实就是融资企业投资项目下的资产，债权人应及时掌控担保物的各项信息，以降低贷款风险；当融资企业违约或*时，债权人拥有担保物的优先受偿权。在实际贷款中，融资企业经常使用的内部担保物主要是商业信用品，包括企业要购买的原材料、存货以及应收账款等，而这些正是供应链金融所要研究的担保物种类。先前针对内部担保物的研究并不多，主要从它在贷款风险控制中的作用进行分析的。

由于内部担保物具有独特的自偿性，早期一些学者认为这能起规避道德风险的作用。Smith和Warner（1979）证明了内部担保物能帮助解决资产替代问题，更好地维护债权人的利益。Klapper（1998）则通过构建模型，认为内部担保物在融资企业违约时具有很高的清算价值，不仅能有效降低企业的道德风险和信用风险，增强债权人资产的安全性，同时还能有效提高信用评级较低企业的贷款额，加快资金的流动性。

还有学者从借款企业角度出发，认为内部担保物有利于借款企业增强自身竞争力。Stulz和Johnson（1985）指出，融资企业如果能有效利用内部担保物进行贷款，可以在一定程度上提高企业的资金使用效率，增加企业价值。Summers和Wilson（2001）则提出，以内部担保物为主的商业信用能更好地加深与顾客之间的关系，同时又能够增强产品的影响力和竞争力，降低融资成本。Massimo（2005）研究了应收账款的融资模式，阐明了内部担保物有利于降低企业的贷款利率和成本，并强调了其在风险控制中的巨大作用。值得一提的是，Buzacott和Zhang（2004）不仅研究了内部担保物的作用，还提到要考虑担保物自身的风险和借款企业的运营决策，利用利率或其他贷款限制，要求质押适当数量的担保物控制企业的贷款风险。

在国内，专门研究供应链金融内部担保物的文献较少，主要集中在质押物这一特定对象上。其中，张媛媛（2006）拓展了Buzacott和Zhang的研究，认为存货质押能有效降低贷款风险。李汉江（2005）则提出，应该从法律属性、物流属性、价值属性和流通属性四个方面对质押物进行有效的甄选，并进一步阐明合适的质押物有助于控制供应链金融业务的风险。于萍（2006）还以信息经济学为切入点，重点讨论了质押物的作用，进而研究了如何更好地甄别担保物的问题。付旭东（2011）以相关的事实和案例，分析了动产担保物在优先受偿、质物品种选择以及监管措施等方面的问题。

上述文献都从内部担保物在贷款风险控制中的作用出发，基本上没有考虑内部担保物本身带来的风险，如担保物在借款期内的市场价格风险和借款企业违约后担保物面临的流动性风险。针对这两类风险的分析，可为金融证券市场的相关研究提供很好的借鉴。

关于供应链金融市场价格风险的研究，主要集中在如何对担保物进行定价，而从银行的角度来说，要对担保物进行定价，关键是研究质押率的问题。因此，本部分将对质押率的相关文献进行回顾，并结合供应链金融的特点进行整合，最终服务于供应链金融领域。

市场价格风险是市场风险中的一种，是指因市场价格变动而导致物资商品资产价值变化损失的风险。在供应链金融中，由于强调还款来源的自偿性，质押期间担保物的市场价格波动就会给贷款银行带来潜在的市场价格风险（马佳，2008）。尤其是当供过于求或宏观环境发生变化时，担保物的市场价格可能会大幅下降，贷款银行的资产就会受到极大的威胁，还有可能面临融资企业的道德风险问题。

供应链金融的担保物已不是传统意义上的固定资产，而是需要向上游核心企业购买的原材料或自身存货等流动性货物，强调偿还来源的自偿性；对银行来说，这就需要对担保物进行估价，确保在贷款期限内提供足额的担保能力，而担保能力则与质押率的高低密切相关。因此，如何设定合理的担保物质押率就成为商业银行降低贷款风险和拓展业务范围的关键。

在理论上，已有一些学者从以下两个不同的角度对质押率进行了研究。

（1）基于结构式的模型，并假定违约的内生性。在这样的假设条件下，融资企业的违约只与特定的债务和质押物价值波动有关，通过结构化的方法可以确定质押率（Esa、Samu、2003；Didier、Tomas，2003），还有学者运用Stackelberg博弈理论和VaR风险计量方法比较了银行在追求不同目标时的质押率决策（于辉、甄学平，2010；李传峰，2010）。但事实上，资金流动性不足等其他因素也有可能导致企业违约甚至*，例如，在2011年央行的紧缩货币政策下，大量中小企业因资金链断裂而*；相反，即使担保物的价格大幅下降，面临亏损的融资企业也有可能不违约。因此，假定违约内生并不符合实际情况。

（2）基于简化式的思路，并假定违约的外生性。Didier等人（2003）将融资企业的违约概率经过分析评级或历史数据估值而外生给定，并建立相关模型，得出与银行风险承受能力相一致的担保物质押率。但以上的研究主要针对的是金融产品，而保兑仓的担保物是供应链上交易流通的一般商品，其价格波动有着明显不同的规律。为此，李毅学等（2006，2007）假定在银行保持风险容忍水平一致的情况下，综合考虑外生的企业违约概率，研究静态质押方式的标准存货质押率。然而，保兑仓融资的担保物并非质押到贷款期结束，而是分批次多次提货的动态质押，如中储集团与国内多家银行合作的仓单动态质押业务。虽然高洁（2009）也提及动态质押，但仅限于定性分析，缺乏相关的定量研究。此外，在不同的风险偏好下，质押率也有所不同，如Martnez-de-Albéniz等（2006）和Wang等人（2007）分别从均值一方差和损失规避的角度对质押率进行了研究。

而在实践中，银行往往依靠经验对担保物进行估值，如一般房产抵押率约为7000，生产设备抵押率约为5000，动产抵押率为20％～3000，专用设备抵押率只有10％，而招行、建行、华夏等银行在计算保兑仓质押率方面都没有明确规定。这种仅凭经验的估值方式使银行无法准确预估质押率对贷款业务的风险，缺乏有效措施进行风险控制。因此，对担保物质押率进行定量研究，不仅能够大大降低银行的贷款风险，还能为银行的相关决策提供科学依据，具有重大的现实意义。

国内外关于质押率的文献大多以金融产品为主，缺乏针对供应链金融中产成品、存货等一般流通商品作为担保物的研究。此外，先前的成果主要集中在静态质押和定性分析上，鲜有运用具体模型和数据进行动态质押的定量研究，同时缺乏对供应链金融业务方案的流程设计和风险控制，无法满足如今应用供应链金融进行融资的迫切需求。

国内外学者关于流动性风险的研究主要集中于金融证券市场，利用股票的市场价格、成交数量、变现时间等因素进行分析。而在供应链金融中，贷款企业违约后，融资项目下担保物的变现问题就成为现实中的流动性风险，同样涉及以上几个因素。因此，本部分通过对证券市场股票流动性风险的文献进行回顾，并以此为借鉴，应用于供应链金融领域。

人们往往从商业银行的角度对“流动性”进行定义，即流动性是资产转换成现金的难易程度。为此，许多学者也都给出了自己的理解。Schwartz（1988）认为流动性是以合理价格迅速成交的能力；Amihud和Medelson（1989）则提出流动性是在一定时间内完成交易所需的成本；而O'hara（1995）更是直接将流动性概括为“立即完成交易的价格”。所以，流动性非常强调市场价格、交易数量以及变现时间和成本，而“流动性风险”就能定义为：在市场上的某种一定数量的资产无法以合理的价格和较低的成本迅速完成交易所产生的风险。

根据流动性风险产生原因的不同，Bangia、Diebold、Sehuermann和Stroughair（1999）将其分为外部流动性风险和内部流动性风险两大类。他们认为外部流动性风险是由市场发展状况、微观结构和制度安排等造成的，是所有参与者的共同风险，不受单个人行为的影响；而内部流动性风险主要由交易者自身的因素决定，与其持有的头寸有关，若持有头寸越多，则内部流动性的风险越大。

从上述学者的界定和分类看，流动性和流动性风险主要与资产持有量、市场价格、成交数量、变现时间等有关。而对于供应链金融来说，当贷款企业违约时，银行需要通过变现融资项下的担保物来收回贷款，此时可能面临担保物持有量大、市场价格低、变现成本高、变现时间长等不利局面，从而形成供应链金融担保物的流动性风险。

在金融证券市场上，由于研究角度的不同，形成了多种流动性指标的构造方法，也产生了多种度量流动性风险的方法。本部分借鉴Kyle（1985）提出的流动性风险指标四维理论（见图2-2），即宽度（Width）、深度（Depth）、即时性（Immediacy）和弹性（Resiliency），将流动性风险的度量方法分为两大类：一类是单一指标法；另一类是综合指标法。

图2-2　流动性风险指标的四维理论（Kyle，1985）

1．单一指标法是从某一维度出发构造度量指标

（1）宽度：在宽度维度方面的研究，主要是集中在价差的角度。现有文献主要分三类，即买卖价差法、有效价差法和Roll估计价差模型。在其他条件不变的情况下，价差越大，流动性越差。

买卖价差有绝对买卖价差和相对买卖价差之分，国内外学者对此都进行了研究，如吴世农和屈文洲（2000），Jain（2002）以及房振明等（2005）。买卖价差法计算方便，价差越大，说明立即交易成本越高，市场流动性越差；缺点是无法反映交易量或交易规模对价格的影响，忽略了其他因素的作用。

对于有效价差法的研究，Harris（1990）提出，利用成交的平均价格与买卖报价的平均值之间的差额，即有效价差，可以较为准确地衡量交易成本，并最终影响市场的流动性。Huang和Stroll（1996）以及勒云汇和杨文（2002）则利用有效价差进行了实证分析。

Roll（1984）利用相邻两期价格的协方差衡量价差的大小。协方差越大，说明负的共变程度越大，估计价差越大，则流动性越差。但这个模型是建立在许多假设的基础之上的，因此有效性值得商榷。

（2）深度：在深度维度方面的研究，主要的指标有两个——交易量（金额）和换手率。在其他条件不变的情况下，交易量（金额）越大，换手率越高，流动性越好。

关于交易量指标的研究文献，特定价位上交易量指标的使用最为普遍，包括最优买卖价位上的量和最优一二三买卖价位上的量等方面。Kavajecz（1999）利用买卖报价对应的数量和限价委托交易指令的数量，对纽约证券交易所（NYSE）的情况进行了实证分析。国内的学者也进行了相关研究，如勒云汇等（2002），杨之曙等（2003）以及万树平（2006）。

但是，单纯考虑交易量指标也有缺陷，因为在通常情况下，流通规模大的交易量要高于流通规模小的，因此交易量指标并没有考虑整个流通市场规模的影响。

而换手率克服了交易量指标在流通股数和流通市值差异较大时无法进行比较的缺陷，能够间接衡量市场的流动性风险。计算换手率常用的公式为：个股换手率＝交易量（股数）/总流通股数，而市场换手率＝交易金额/流通的市值，换手率的倒数则表示持有的平均时间。

但是换手率指标并不能反映市场价格的变动，同时高投机率也可能导致高换手率，因此，单用换手率指标衡量流动性是片面的。此外，刘海龙等（2003）还对换手率指标进行了改进，加入了波动幅度的因素，提出了“市场有效流通速度”的指标。他们认为股票的流动性与换手率呈正相关，而与波动幅度呈负相关，当换手率高、波动幅度小时，股票的流动性好。而苏东蔚等（2004）以换手率为主要的流动性指标研究了我国股市的流动性与资产定价的关系，并做了实证分析。

（3）即时性：在即时性维度方面，主要是利用交易完成所需的时间衡量流动性。在其他条件不变的情况下，交易所需的时间越短，流动性越好。一些学者从执行时间、交易频率等不同角度，对即时性指标进行了研究。

执行时间，就是交易者从开始交易到顺利成交所经历的时间，Hamao和Hasbrouck（1995）就采用执行时间法对东京证券市场进行了研究；而交易频率可用交易间隔长短或一定时间内的交易次数考虑，如Lehmann和Modest（1994）的研究。在变现策略给定的情况下，Dubil（2003）研究了最优的变现时间；吕宏生等（2006）和陈宝峰等（2007）则利用最优控制理论，研究了在随机冲击下机构投资者的最优变现时间，并对相关因素进行了敏感性分析。

（4）弹性：在弹性维度方面，主要从交易价格或委托单恢复均衡所需时间的长短进行衡量；若时间越长，则弹性越差，流动性也越低。目前有两种方法衡量：相邻两次订单的差价和相邻两个最优买（卖）价之间的差额。

在现有文献中，Huang和Stroll（1996）提出“已实现价差”的概念，利用订单执行价格和订单执行后一段时间买卖报价中点之间的差额，表示订单执行后对市场价格的影响程度，从一个侧面反映市场的弹性情况；而杨朝军等（2001）认为价格是以价值为中值上下波动的，因此用相邻两次委托的价差衡量弹性，价差越大，说明恢复均衡的时间越长，弹性越差。但弹性指标无法剔除市场信息到达产生的波动，使用时也具有局限性。

2．综合指标法是结合多个维度来度量流动性指标

可以看到，流动性的四个指标是相互影响、相互作用的，仅仅利用单一指标来衡量流动性风险是片面的。例如，一味追求即时性指标可能就需要牺牲价格成本，而过度关注宽度指标，也可能导致时间上的无效率，因此如何权衡指标之间的关系也是流动性风险控制的重要内容。为此，许多学者尝试综合考虑两个或更多的维度，即利用综合指标法来衡量流动性风险。其中，在证券市场上，价量结合的研究最为普遍，主要有委托量与价差相结合的指标，以及交易量与价格变化相结合的指标两大类。

在委托量与价差结合的指标上，许多学者认为委托数量的变化将引起相应的委买委卖价的波动，进而影响流动性风险的大小，相关的研究如Barclay等（1999），Pierre Giot和Joachim Grammig（2006），房振明等（2005），以及唐静武（2009）。

在交易量与价格变化结合的指标上，许多学者认为，若少量的交易量变化即可引起较大的价格变动，则此资产的流动性差，反之则表明流动性好。Martin（1975），Hui和Heubel（1984），Kyle（1985），徐睿等（2004），刘海龙等（2004），以及邓娟等（2010）在该领域的研究具有较强的代表性。

但需要注意的是，上述研究中的许多指标都直接计算绝对交易量，忽视了每类资产总的交易规模，一般来说，交易规模大的资产交易量较大，因此在可比性上的考虑欠妥。

关于流动性风险的研究，大多集中于证券市场，从宽度、深度、即时性和弹性四个维度对股票的市场价格、变现成本和变现时间等方面进行分析，并通过单一指标法或综合指标法构建模型，对流动性风险进行测算和控制。

而在供应链金融中，当贷款企业违约后，银行变现担保物时，可能会由于担几保物的市场价格下跌、供需状况不平衡而遭遇流动性风险：与证券市场相似的是，此时担保物的流动性风险也与市场价格、变现成本和变现时间等因素有关，涉及担保物持有量、物流企业的变现能力、有效流通速度等指标。在供应链金融这个新兴概念背景下，虽然关于担保物流动性风险的研究尚不多见，但证券市场的相关指标和模型却有很高的借鉴价值和意义。