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今年以来，伴随着美元持续走强，许多新兴经济体甚至发达经济体的货币大幅贬值、资本加速外流，全球外汇储备缩水近万亿美元。9月，人民币汇率再次破7，央行也持续释放稳汇率信号。在全球经济充满不确定性、 人民币国际化程度有限的背景下，外汇储备短期内对于维护我国金融安全仍有不可忽视的意义。

最新一期NFR工作论文《我国外汇储备的合意规模：驱动因素、测算逻辑及演化方向》基于IMF储备充足性模型，对我国外汇储备的合意规模进行了测算。

结果显示，我国外汇储备规模在浮动汇率制度、资本管制等一些前提条件下，仍然高于合意水平。未来，随着我国“投资-储蓄”缺口收窄、汇率制度更加富有弹性、人民币国际化稳步推进，我国外汇储备的合意规模也会稳中有降，因此即便外汇储备仍然保持在三万亿美元规模上下不再增长甚至再有所下降，也仍然充足。

文章认为，下一步，还应持续完善汇率制度、优化宏微观审慎管理的针对性和精细度、扎实推进人民币国际化的市场基础、加大全方位的国际协调与合作，切实帮助外汇储备减轻应对外部冲击的压力。

* 本文为NFR工作论文《我国外汇储备的合意规模：驱动因素、测算逻辑及演化方向》，作者为中国金融四十人研究院杨悦珉、朱鹤。作者在此感谢王曲石的建议和指导，以及周艾琳、赵名康和祝修业提供的建设性意见。文章较原文有删节，受版面所限略去参考文献，点击文末“阅读原文”可查看全文。

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我国外汇储备的合意规模：驱动因素、测算逻辑及演化方向

文 | 杨悦珉 朱鹤

今年以来，伴随着美联储加息步伐加快、美元进入强势升值周期，大多数新兴经济体的货币兑美元汇率纷纷大幅走贬，外汇储备快速消耗，资本加速流出，外汇流动性形势急剧恶化。从我国的情况来看，9月15日、16日，离岸人民币（CNH）和在岸人民币（CNY）兑美元汇率相继破“7”，26日，人民币中间价破“7”，这也是自“811汇改”以来人民币中间价第三度破“7”。自今年3月初至9月末，人民币贬值幅度达12%，逼近2015-16年与2018-2020年13.56%和13.44%的贬值幅度，而且本轮人民币的贬值速度相较于前两轮明显更快。

伴随着人民币汇率逐步逼近并突破整数关口“7”，央行也持续释放稳汇率信号。在中间价破“7”前，市场人士估测，中间价从9月初开始连续近21天高于模型预测的水平。

9月中下旬，央行连续推出一系列措施调节外汇市场供需平衡，以稳定人民币汇率走势及预期。9月15日，央行将金融机构的外汇存款准备金率下调2个百分点至6%，此举将释放约190亿美元的外汇流动性。20日，央行在香港地区成功发行了50亿元6年期的人民币央行票据，以收紧离岸人民币流动性。28日，央行将外汇风险准备金率从0上调至20%，以降低企业远期购汇需求。同日，伴随着人民币离岸和在岸汇率在28日双双破 7.2，央行和外汇局对市场空头发出口头警告，离岸和在岸人民币双双反弹。目前来看，央行的政策工具箱仍然非常充足，逆周期因子尚未明确启动，外汇存款准备金率和外汇风险准备金率仍有较为充足的调控空间。

从稳定汇率最重要的政策资源——外汇储备来看，根据外汇局在10月7日公布的最新数据，我国外汇储备规模9月末为30289.55亿美元，环比减少259.26亿美元。自2022年初至9月末，我国外汇储备整体下降幅度达2212亿美元，月均下降246亿美元，与2014-2017年321亿美元的平均降幅相差无多（图2）。不同于我国上一轮外汇储备大幅下降时，国内对“保外汇”和“保汇率”出现较大争议，市场对于本轮外汇储备下降的担忧情绪不大。一方面，本轮外汇储备目前只下降了2000亿美元左右，与上轮消耗的万亿美元储备难以相提并论。另一方面，本轮外汇储备规模变动主要是受汇率折算和资产价格估值影响，而不是像上一轮储备下降主要是受资本外流驱动。

由于美联储加息进程远未结束，强美元周期仍将持续一段时间，人民币仍将面临阶段性的贬值压力。许多新兴经济体，甚至如日本在内的发达经济体都采取了外汇干预，这也使得今年以来全球外汇储备缩水逾万亿美元。但就目前而言，我国货币当局尚未释放任何外汇干预的信号。参考2019-2020年期间，人民币汇率很长一段时间都盘踞在7之上，货币当局始终没有直接入市干预。

若本轮人民币贬值预期持续发酵，我们该采取怎样的稳汇率思路？类似日本重启外汇干预是否可取？如果不干预，当前的政策手段是否可持续？如果干预，当前的外汇储备是否充足？或者从更根本的问题来看，如何评估汇率稳定对我们当前金融安全的重要性？这些问题也引发了我们对外汇储备合意规模的再思考。

我们为什么需要外汇储备

对于不同的经济体而言，为什么会有外汇储备、为什么需要外汇储备？为什么不同国家的外汇储备规模相差甚远，而且和国家大小、发达程度并无关联？一般而言，外汇储备增加往往是外汇干预的结果，而在笔者看来，外汇干预主要有两方面的动机。一方面是在危机时期的流动性补充和汇率稳定的需求，另一方面是出于经济增长或宏观经济稳定的目的，因“升值恐惧”或“害怕浮动”而采取的汇率干预。

（一）近20年各国积累外汇储备最主要的原因是出于危机应对的自我保险

外汇储备具有平衡国际收支、确保债务清偿、抵御外部冲击、保持汇率稳定、维持市场信心等多方面的功能，但提高外部冲击应对能力、避免系统性风险是各国持有外汇储备最重要的动机。图3是IMF对可能引发危机概率的变量分析，可以看到，外汇储备确实是遏制危机爆发比较重要的因素之一，其他重要的遏制因素还包括财政稳健性、经常账户盈余等。从各国持有外汇储备最主要的动机来看，预防性流动性需求是外汇储备管理人员最关注的目标，其次为稳定汇率。

从预防性流动性需求来看，图4显示了全球外汇储备在两次金融危机后快速增长，根源在于各国对国际货币金融体系安排的不信任。日本央行前行长白川方明在其新书《动荡时代》中指出，国际收支危机时期（货币当局）难以筹措到外汇资金。即便对于经常收支处于均衡的国家，如果整个资本流动过程中出现严重的期限错配或货币错配，金融经济形势的剧烈变化仍可能带来外汇资金的流动性危机。不仅是新兴经济体，部分发达经济体在全球金融危机期间也面临外汇掉期交易冻结，银行部门外汇融资能力大大受限。