3.3不同职业教育模式比较，各有优劣尽其所长

学历职业教育市场空间广阔，大有可为。2021 年，我们预计由民办中职、民办 大专、民办职业本科组成的民办学历职业教育市场规模为 2232 亿元，我们预计 2031 年增长至 6662 亿元，十年增长空间为 3 倍，十年 CAGR 超 10%，学历职业教育市 场空间较大。我们根据出生人口数测算更长时间维度的市场规模，从不同类型职业教 育测算的市场规模来看，民办中职市场规模从 2021 年至 2032 年逐年上升，最高峰 为 2032 年的 2800 亿元左右，在 2033 年开始有所萎缩；民办大专市场规模在 2037 年到顶，市场规模为 3500 亿元左右；民办本科市场规模则在 2039 年左右到顶，市 场规模在 1900 亿元左右。从不同类型职业教育市场规模占比来看，民办大专市场占 比较大为 45%左右，中专市场次之，我们预计到 2036 年民办中专市场规模占比为 33%，民办本科市场规模 2036 年预计占比为 22%。

出生人口的减少对不同职业教育模式带来不同影响，学校办学层次越高、教育 质量越高，受到影响的时间越延后，影响幅度也越小。学历教育为每个人的刚性需 求，因而学历教育市场规模随出生人口数的变化而波动。受到不同办学层次的学校适 龄学生年龄不同的天然约束，中等职业院校学生就读年龄较小，高等职业院校学生就 读年龄位于中等，职业本科学生就读年龄最大，三者受到 2018 年开启的生育低潮的 影响，在时间顺序上看也是从早到晚。自 2018 年开启的生育低潮将在 2033 年左右 率先对中等职业教育市场带来负面影响，往后 3 年到 2036 年高等职业教育市场有所 反应，往后 4 年到 2040 年职业本科市场有所反应。

从影响幅度看，不同办学层次的学校受到生育低潮的冲击也不同，办学层次越低， 受出生人口数减少的冲击越大。高等职业教育比起中等职业教育学生来源更多元化， 有中专毕业生、适龄高考考生、大专毕业生以及社会再就读人群等，而中等职业教育的学生群体较单一，主要为适龄学生，因而后续高等职业教育市场收缩的幅度较初等 职业教育收缩幅度小。 对于上市公司而言，投身职业教育的前 10 年能够享受显著的生源规模增长、政 策支持力度大、市场需求旺盛等诸多行业红利。而在 10 年之后，将进入质量决胜的 发展新阶段，能够积累出足够优秀的教学教研体系、教育品牌口碑、做好产学研融 合的学校与上市公司，将有望实现更长的成长周期和更高的成长型。反之，发展可 能随着行业分化而逐渐进入瓶颈。

学校办学层次越高前期投入越大，非学历职业教育有望跑出轻资产模式。民办 学校正式建校，需要取得一系列批文、执照及许可，并符合特定要求规范，如注册资 本、学生数量、教师资质等。学历教育是重资产、重资金的行业，建设运营学校需要 投入大量资金，后续办学的更新维护也需要较大的投入。中等职业学校由于办学层次 稍低，生均建筑面积、教学科研设备要求较高等职业学校低，有利于资本体量稍低的 举办者创办，而高等职业教育重资产模式较为显著。非学历继续教育则无上述注册资 本、仪器设备等配置要求，属于轻资产模式，可根据市场情况而及时调整策略，灵活 进行规模的扩张和收缩。

总体上看，过去十多年较为平稳的出生人口数为未来十年职业教育市场稳定增 长带来了坚实的支撑，各办学模式各有优劣，高质量教育举办者更能应对未来出生 人口下降带来的潜在客源收缩。从 2000 年到 2017 年，我国出生人口数总体上保持 平稳，为目前及未来十余年职业教育的市场体量提供了坚实的支撑。但我国人口少子 化、老龄化特点，从更长维度看学历教育潜在客群基数将会先升后降。更高层次的职 业教育受到出生人口减少冲击时间缓后且幅度更小，更高质量的教育供给在面对未来 供需格局发生变化时影响更小。从学校竞争力塑造看，学校对师资、专业、实训的要 求较高，核心壁垒强，口碑排名积淀时间长。因而，口碑好、就业佳的高质量民办院 校方能立于不败之地，举办高质量教育是长远之计。

4.1短中长期忧虑叠加，市场信心仍待恢复

短期看，市场对于职业教育板块担忧自 2021 年双减监管开始。2021 年 3 月份 两会释放 K12 校外培训严监管信号，3.31 的国务院新闻发布会提出 2021 年将校外 培训现象治理列为重点工作，6.15 全国校外教育培训监管司成立。2021 年 6 月份， 以北京、广州为代表的一线城市纷纷出台响应“双减”政策的具体措施，7 月 24 日 中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担 和校外培训负担的意见》，监管靴子落地速度和力度超出市场预期，教育板块加速向 下调整，自此市场对职业教育板块担忧一直延续至今。

各地民办高校营利性转设进展缓慢，到目前仅有少数地区取得进展。截至 2020 年 12 月，全国 31 个省（自治区、直辖市）政府均已颁布落实新《民促法》的实施 文件。部分省份过渡期已至，如湖北省于 2020 年 9 月 1 日结束过渡期，但民办高校 分类登记进展较慢。部分省份过渡期较长，分类管理政策执行比较缓慢，如江西省延 期至 2022 年 8 月 31 日，江苏省延期至 2022 年 12 月 31 日，安徽、河南、浙江、 宁夏、广西、福建 6 个省份过渡期至 2023 年 9 月 1 日。截至 2021 年 2 月，31 个省 （自治区、直辖市）中，仅上海的民办高校分类管理取得阶段性进展。

中期看，营利性转设落地时间有不确定性，市场担心民办高校转型前景不明朗。 目前民办高校利益相关者众多且构成复杂，利益相关者除了举办者，还包括教职工和 学生等群体，涉及人数众多，政策执行难度较大。目前各省份推出的实施细则原则性 较强，操作层面存在模糊问题，举办者对比较关注的土地问题、税收优惠、补偿或奖 励标准等问题可能存在疑惑。市场对于职业教育相关上市公司未来能否实现市场化转 型，给二级市场投资人以稳定可预期的回报路径和清晰的商业模式缺乏信心。 长期看，市场对于职业教育商业模式有所怀疑。此前，针对学前教育、义务教 育和校外培训，国家陆续出台了规范民办资本发展的政策。市场对于长投入周期、重 资产模式运作的学校商业模式和持续性存在担忧，并对能否具备可持续健康的扩张潜 力存在分歧。

4.2股价随双减走低，职教政策利好未充分体现

股价随双减走低，职教利好政策尚未扭转下行震荡走势，2022 年 6 月股价随主 要公司学额增长有所修复。我们选取中教控股、东软教育、希望教育、中国科陪、宇 华教育、新高教集团 6 家港股高教代表性企业，以市值加权方法构建出港股高教指数。 从 2021.01.01—2022.07.11，港股高教指数区间涨跌幅为-56%，总体上，我们将此 区间的港股高教股价走势划分为四个阶段：

第一段，2021 年年初—2021.05.14 民促法《实施条例》，政策不确定性缓解后 经历一轮上涨。第二段，民促法《实施条例》后—2022 年 1 月 25 日，受双减政策 影响走低，中间有职业教育利好政策发布但未扭转下行趋势。第三段，2022 年 2 月 —2022 年 5 月，市场情绪受外部因素冲击，港股市场快速大幅下跌，股价处于历史最低位。第四段，2022 年 6 月—至今，中教控股等主要公司公告最新招生学额大幅 增长，新东方在线转型带动教育板块关注度提升，股价有所修复。

2021 年初到 2021 年 5 月，在民促发《实施条例》发布时股价达最高位。2021 年年初，校外培训班问题逐渐受到监管层关注，监管政策有所收紧，港股高教公司股 价在年初时受到相应影响。2021 年 5 月 14 日，《中华人民共和国民办教育促进法实 施条例》正式发布，对港股高教板块提振作用明显，抵消了前期校外培训监管的不利 影响。《实施条例》放宽了对民办高校兼并收购、协议控制、关联交易监管等方面的 限制。在是否允许境外上市公司控制学校、是否允许教育集团控制多所学校、是否允 许学校实施关联交易以及是否允许收购非盈利性学校，实施条例都没有限制高教和职 教。《实施条例》部分程度上消除市场对高教政策不确定性的疑虑，明确了已有民办 高校存量和增量的发展逻辑，为资本市场对已有标的进行合理估值定价提供支撑作用。

2021 年 6 月份 K12 校外培训政策明显收紧，高教行业股价后随双减走低。2021 年 3 月份两会释放对学科类培训严监管信号，2021.3.31 的国务院新闻发布会提出今 年将校外培训现象治理列为重点工作，2021.6.15 全国校外教育培训监管司成立。 2021 年 6 月份，以北京、广州为代表的一线城市纷纷出台响应“双减”政策的具体 措施，监管靴子落地速度和力度超出市场预期，教育板块加速向下调整，高教行业也 受此影响下行。

职业教育走势和 K12 校外培训走势强相关，K12 监管政策对教育行业负向外溢 显著。我们选取新东方、好未来、高徒集团、朴新教育、精锐教育近两年来的股价和 市值，构建代表我国教育体系 K12 培训情况的 K12 走势指数。职业教育方面，A 股 选取考公培训的中公教育和 IT 培训的传智教育，港股选取与上文一致的 6 所代表性 高教上市集团。接着进行三个指数在 2021.5.14—2022.1.15 区间的皮尔逊相关性分 析，结果表明 K12 培训股价走势和职教股价走势具有高度的正相关性：K12 培训股 价和 A 股职业教育股价相关系数为 0.928，具有高度的正相关性且显著；K12 培训股价和港股职业教育股价相关系数为 0.898，具有高度的正相关性且显著。相关性分析 表明教育板块 K12 培训赛道和职业教育之间股价走势有比较紧密的关联， K12 赛道 的严监管作为外生事件，对职教赛道产生较为严重的负面溢出效应。

2021 年 10 月发布《关于推动职业教育高质量发展的意见》，但未能扭转高教股 价疲软走势。《关于推动职业教育高质量发展的意见》指出，要构建政府统筹管理、 行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局。鼓励上市公司、行业龙头企 业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育。鼓励职业学校与社会资本合 作共建职业教育基础设施、实训基地，共建共享公共实训基地。政策发布初期，职业 教育上市公司股价回暖，但后续因相关上市公司配股等行为，市场热情有所消退。

4.3重点企业分析

中教控股：业绩稳健，最新招生学额大幅增长

校区建设步伐不止，招生学额大幅增长。截至 2022 年 2 月 28 日公司共拥有国 内 12 所学校，国外 2 所学校，在校生总人数为 30.9 万人，同比 23.4%。目前广州 应用科技学院肇庆市新校区二期建设中，预计在 2022 年将新增入住师生 9000 人， 并收购肇庆市 372 亩地块继续用于学校第三期新校区的建设。澳大利亚国王学院获 批建立新校区，第一期招生学额为 1000 人。

公司 2022 年 6 月 28 日的最新公告显 示，公司的招生学额大幅增长：2022/2023 学年招生学额总数 78157 人，2021/2022 学年为 59239 人，同比 32%；其中本科生（不含专升本）2022/2023 学年招生学额 总数 36523 人，2021/2022 学年为 25050 人，同比 46%；其中专升本 2022/2023 学年招生学额总数 24555 人，2021/2022 学年为 14433 人，同比 70%。公司学额 获得大幅增长的主要原因为：党中央、国务院落实稳就业和促就业的决策部署，延长 劳动人口受教育年限和增强劳动人口受教育程度，持续扩大高等和职业教育规模；公司以就业为导向的教育质量较佳，新学校、新校区以及校区的扩建为规模增长提供容 量。

截至 2022 年 2 月 28 日公司在手现金储备约 50 亿元，在手现金较为充沛，能 够 支 撑 集 团 后 续 内 生 外 延 增 长 。 我 们 预 计 公 司 FY2022-2024 收 入 分 别 为 46.30/53.46/60.61 亿元，对应增速分别为 25.75%/15.45%/13.39%，净利润分别为 17.20/19.84/23.10 亿 元 ， 对 应 增 速 19.16%/15.37%/16.39% ， EPS 分 别 为 0.72/0.83/0.97 元。

中国科培：强化教学建设，新校并表利润率短期承压

新校并表利润率短期承压。FY2022H1 业绩收入 7.03 亿元，同比 41.3%，学费 及住宿费增加主要是由于广东理工学院及肇庆学校的在校学生人数及平均学费增加， 自 2021 年 4 月起收购的哈尔滨石油学院的财务业绩并表，及淮北理工学院于 2021 年 9 月开始运营。毛利率/经调整净利率同比下滑 3.1/11.4pct 至 64.9%/55.2%，主 要原因为新并表的学校利润率低于公司平均水平以及公司财务费用上升。截至 FY2022H1，公司旗下学校利用率 76.5%，在校学生规模仍有增长空间。

强化教学建设，提升为中国职业教育服务的能力。集团于 2021 年先后完成了对 淮北理工学院、马鞍山学院的收购，并完成哈尔滨石油学院的并表，此后不断加大学校内涵建设，加大办学投入。为满足现代职业教育需求，淮北理工学院新校区于 2021 年 9 月投入使用，首届招生完成率达 100%，报到率高达 95.6%。为提升师资队伍质 量，集团引进高质量教师 500 余人，中级及以上教师职称人数明显提升。2021 年集 团各学校的就业率均高于 90%，其中广东理工学院高达 97.5%，毕业生就业质量稳 步提升。