（报告出品方/作者：华泰证券，李健）

2015 年至 2022 年，寿险行业代理人数量、产品利润率以及新业务价值（NBV）规模经历 了一个近乎对称的上行和下降周期。三项指标在快速上升后，又都快速回落到了起点附近， 预示着上一轮增长周期的结束，也预示着驱动上一轮周期的增长模式逐渐式微。 上一轮周期最重要的驱动模式是代理人规模的扩张与收缩，叠加产品利润率的提升与下降。 在周期的前半段，两者互相促进、螺旋上升，带来了 NBV 的快速增长；而在后半段下降 周期中，两者相互拖累、螺旋下降，致使 NBV 快速回落。周期起点和拐点的触发因素， 既有监管政策变化、外部环境变化等偶然因素，也有行业在不同发展阶段面临的机遇和挑 战。此轮周期的一个典型特点是代理人规模扩张驱动增长，代理人效率（产能）并未有明 显改善，当人数规模扩张难以为继的时候，各项指标就出现了快速回落。

本轮周期第一推动力：代理人规模的扩张与收缩

本轮周期最大的特征体现在代理人数量驱动业务增长。2015 年-2017 年是代理人扩张阶段， 短短三年间，六家公司（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太 平）合计代理人数量翻番；2018-2019 是代理人规模持平阶段，代理人数量没有明显变化； 2020 年至今是代理人收缩阶段，截至 2022 年上半年，代理人数量较高点减半，接近 2014 年的水平。我们认为代理人转型升级尚未完成，仍有相当部分代理人的收入远远低 于社会平均工资，因此代理人规模能够在近期稳定下来的可能性不大。但代理人流失最快 的阶段可能已经过去，未来的流失速度有望逐步趋缓。

2015 年，在国家降低就业门槛，削减职业资格证书的大背景之下，原保监会于 2015 年下 发《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》，取消了保险营销员资格考试，为保险 公司大规模扩张代理人规模创造了条件。在此阶段，受经济发展和居民可支配收入提升推 动，消费者对于重大疾病险（重疾险）——一款兼具保障和储蓄特征、利润率较高的保险 产品——的兴趣开始大幅度上升（后文对重疾险有详细分析）。受需求旺盛拉动，新招募 的代理人即便缺乏经验，也能够迅速上手重疾险并实现销售业绩。此外，短期储蓄险（保 险期限少于 5 年的储蓄性保险）因其简单易懂，属于客户欢迎、新代理人热衷销售的另一 大类保险产品。 招募保险代理人的硬性门槛取消，同时存在与新代理人相匹配的热销产品，在这两个因素 的共同作用下，寿险公司纷纷采取了跑马圈地式的扩张方式，大规模招募代理人，代理人 数量进入爆发式增长阶段。六家上市公司（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、 中国人保和中国太平）的代理人总规模从 2014 年的 217 万人增长至 2017 年的 486 万人， 3 年即实现规模翻倍。

2017 年，原保监会发布《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（业内称为 134 号文），禁止年金和两全保险在 5 年内向客户支付保险利益。简言之，禁止销售保单期 限在 5 年以内的短期储蓄类保险产品，以遏制行业内保险产品期限愈来愈短的倾向，推动 保险产品回归保障和长期储蓄。这一规定对新代理人影响较大，因为短期储蓄险和重疾险 是新代理人最擅长销售的产品。该规定从 2017 年 10 月 1 日期开始执行，所以主要影响体 现在了下一年。2018 年，六家公司的代理人总规模失去增长势头，与上年基本持平，代 理人规模扩张阶段结束。在随后的两年中，由于重疾险仍在持续热销，对代理人的留存起 到支撑作用，代理人的总规模因此得以维持。 2020 年的外部环境变化，代理人展业活动以及消费者购买保险的意愿均受到影响，尤其 重疾险的销售开始受到较大冲击，代理人的规模开始出现小幅下滑。2021 年，困难的销 售环境仍在继续，保险公司过往以“增员”和“规模扩张”为主的发展策略不再能够推动 业务增长，反而消耗公司的财务资源。保险公司开始更加重视增员质量，加大培训考核力 度，希望提升留存代理人的质量。受此影响，六家公司代理人总规模在 2021 年同比下滑 了 36%，是历史上最大幅度的下滑。截至 2022 年上半年，上市公司人力总规模已经下滑 至 243 万，相较 2019 年的高点 502 万人，下滑了一半以上。

上市公司在 2020 年前后陆续开启了寿险转型升级计划，推动代理人的职业化和专业化转 型，实现长期可持续的发展。为了应对行业发展中浮现的弊病，同时也为了配合监管对于 代理人的监管措施，中国平安在 2020 年出开启了寿险转型并对代理人招募提出了“优 ” 和“优 ”计划，中国太保也于 2022 年出正式启动了“长航行动”，中国人寿也在 2022 年下半年推出了“众鑫计划”，培养绩优代理人。清退个险队伍中的无效人力是转型的首 要举措，所以 2020 年后代理人的降幅开始扩大。 代理人规模变动也改变这寿险新单保费的渠道结构。2015 年前，银保渠道贡献了大部分 的新单保费。但是，随着个险人力规模的飙升，代理人渠道在 2016 年超过银保渠道成为 新单保费占比最大的渠道。尽管 2020 年后代理人大量流失以及外部环境导致线下展业难 度加大，但是个险渠道的新单保费仍然维持了最大的新单保费占比。我们认为代理人渠道 在销售复杂的寿险产品方面，具备其他渠道无法比拟的优势，代理人通过与客户的频繁会 面在产品讲解的同时也可以建立起信任关系，让高利润率的复杂产品的销售流程更加顺滑。

本轮周期第二推动力：重疾险的爆发与退潮

以重疾险为代表的健康保险在 2015 年前后进入快速增长期。健康险包括疾病险（主要为 重疾险）、医疗险和其他健康险产品（如护理险和残疾收入保险）等。重疾险的功能类似 于意外险，一旦被保险人诊断出患有保险单上规定的疾病，重疾险将提供一次性大额赔付； 医疗险用于覆盖医疗费用，与特定疾病的联系较少。在中国，大多数医疗险都是短期产品 （期限少于一年）。直到最近，一些寿险公司才开始提供长期医疗险产品。其他健康险产 品占比较低。寿险公司和财险公司都可以开展健康险业务，但是财险公司仅限于销售短期 医疗险，而寿险公司可以销售所有类型的健康险产品。寿险公司大部分的健康险保费过去 主要来自长期重疾险产品，医疗险的占比近年有所提高。 2015 年至 2019 年是重疾险高速发展时期。我们认为受中国经济发展和可支配收入增长， 这一时期消费者的风险意识迅速提高，对重疾险的需求显著增加。我们根据中再寿险的历 史数据估计，重疾险的新单保费从 2014 年的 300 多亿元增长到 2019 年的 1,200 亿左右， 5 年间接近翻了两番。但在 2021 年，我们估计重疾险新单保费可能下滑了近三分之二， 回到 400 亿元人民币左右。我们预计下滑势头在 2022 年延续，但速度趋缓。重疾险的总 保费从 2014 年的不到 700 亿元人民币增长到 2020 年的近 5,000 亿元人民，并在 2021 年 回落至人民币 4,500 亿元左右。

我们认为重疾险的早期红利已经兑现，爆发式的增长难以重现。2014 年至 2020 年，我们 根据历史数据估计重疾险的新单销售数量从 1,600 万单/年增长至 4,000 万单/年。仅这 7 年间，我们估计中国市场上可能就销售了 2.3 亿张重疾险保单，如果拉长时间，累计销售 的重疾险保单可能已经超过 3 亿张。换言之，重疾险的潜在目标客户可能绝大部分已经拥 有了一张重疾险保单，后续的增长来源于较少的新客户以及老客户的重复购买。因此我们 认为重疾险已经走过了高速发展期，而且这种快速增长在未来难以重现。

2020 年外部环境发生变化后，消费者的收入和消费信心均受到影响，我们认为可能也加 速了重疾险的退潮。平均而言，重疾险的年缴保费在人民币 3,000-4,000 元之间，支付期 限可能长达 20 年，对许多家庭来说是一笔不小的支出。在宏观不确定性增强的大环境下， 此类支出极有可能被消费者推迟甚至取消。未来当疫情消除之后，消费者购买重疾险的意 愿可能有所恢复，但我们也不认为能够恢复之前的高增长。2021 年初，重大疾病的定义 有所修改，对甲状腺癌等危害程度相对较轻的重大疾病进行分级赔付，被消费者视作保障 范围收窄，导致客户的行为发生变化。保险代理人说服很多客户在重疾新规落地前购买了 重疾险，导致需求的提前消耗。 虽然重疾险已成为了一款成熟的保险产品，但这并不意味着其完全失去了增长潜力。我们 认为当前重疾险保单的保障水平仍不充分。我们根据中再寿险的历史数据，估计重疾险新 单目前的平均保险金额为 20 万元以上，虽然较 2014 年的 10 万元左右有较大幅度上升， 但与潜在的重大疾病医疗费用相比仍有较大差距。根据中国精算师协会，重大疾病平均医 疗费用在人民币 10 万至 80 万元之间。重疾险的平均保险金额尚不足以覆盖大部分重疾的 医疗费用，更遑论弥补被保险人的收入损失。考虑到未来医疗费用通胀，保障缺口随时间 推移将更加明显，我们认为增加重疾险的保障力度是必然趋势，未来重疾险的增长空间也 来源于此。只是未来的增长主要来源于客户再次购买和增加保障，与上一个周期大部分为 首次购买不可同日而语。

重疾险的高利润率使其成为了寿险行业争相发展的业务。根据中国平安的披露，重疾类业 务的 NBV 利润率大幅高于储蓄型业务，中国平安的 2015 年 NBV 约 70%来自重疾类业务 （个人长期保障型业务）。与行业的趋势大致相同，重疾险的发展的疲弱也反映在了平安 的 NBV 中，2019 年后重疾险的贡献逐步降低，已下滑到 2021 年的约 33%。

重疾险的兴衰是导致寿险行业 NBV 利润率周期波动的原因。上市公司的利润率在 2015 年 至 2018 年期间大幅的上升，与之呼应的是行业重疾险在 2015 年至 2018 年实现的超过 40% 的总保费增长。其后，上市公司利润率从 2019 年开始下滑至今，而同期的行业重疾险总保 费也是出现了增速放缓甚至负增长的情况。结合中国平安所展示出的重疾险高利润率，我 们相信重疾险在上市公司中业务占比的上升和下降是导致 NBV 价值利润率变化的原因。