成立日期：1998年；所在地：湖北宜昌

一、主营业务与行业分析

主营业务

酵母及深加工产品、生物制品、食品添加剂、豆制品、奶制品、调味品、粮食制品的生产、销售

业务占比

酵母及深加工（毛利率42.66%）91.98%、包装类5.67%、其他9.51%、分部抵消-7.58%；出口29.16%；

产品及用途

面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健品、食品原料等

销售模式

经销为主，直营为辅

上下游

上游采购糖蜜（由甜菜、甘蔗、淀粉制成），下游应用至烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、保健品、酿造与生物能源等领域

主要客户

前五名客户销售占比4.88%

行业地位

酵母全球市场份额约为12%，国内市场占有率约为55%；

全球酵母市场容量约为254亿元，总产能150万吨；

竞争对手

法国乐斯福（龙头）、英国英联马利、拉曼

行业核心要素

1、酵母产品质量；

2、酵母产能、成本优势；

3、品牌影响力、销售网络；

行业发展趋势

1、市场低速、稳定增长；

2、行业集中度持续提升；

其他重要信息

1、持有65%股权的宏裕包材计划在创业板上市；

2、公司改小包装模式提价15%减量不减价，年产能约为26万吨；

简评

1、公司主营产品为酵母，最大的应用在于烘焙和面食，销售占比超过九成，是公司利润的核心来源；酵母在日常生活中非常常见，需求较为刚性，行业呈低速、稳定增长的态势；

2、从全球竞争格局来，法国乐斯福、英国英联马利和公司占据了行业前三名，公司市场份额为12%，由此推断行业前三名的整体市场占有率较高，行业竞争较为有序；

3、从未来发展趋势来看，酵母行业供需两端均很难出现大的变动，公司的盈利能力则取决于行业的自然增长和公司市场份额的提升，也是一个缓慢的过程，业绩增长以低速、稳定为主基调，如果酵母有显著的提价预计会对公司盈利和股价有正面刺激；

二、公司治理

大*

持股比例为39.98%；股权质押率：0%

管理层

年龄：53-57岁，高管及员工持股：间接持股5.66%

员工总数

8883人：技术591，生产6503，销售1306；本科学历以上：2140，其中硕士270

人均产出

2019年人均营收：86万元；人均净利润：10.15万元；

融资分红

2000年上市，累计融资（3次）：18.76亿，累计分红：17.92亿

简评

1、大*为湖北宜昌国资委，管理层简介持股5.66%，在国资上市公司中属于较高水平，股权激励充分；

2、前十大流通*以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工以生产人员为主，公司属于资产和劳动密集型企业；

4、公司上市近20年，分红已经接近融资额，属于较好的水平；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金8.37，应收账款8.49，应收款项融资1.57，预付款1.38，其他应收款0.29，存货18.51，其他流动资产1.2；长期应收款1.2，长期股权投资0.2 2，固定资产49.48，在建工程4.9，无形资产3.67；短期借款13.2，应付账款9.7，合同负债1.1，长期借款11.96；股本8.24，资本公积6.52，其他综合收益-4.7，未分利润41，净资产55.28，负债率42.36%

利润表

2020年Q3：营业收入64.26（ 15.58%），营业成本38.46，销售费用7.3（ 14.26%），管理费用2.32（ 25.5%），研发费用2.78（ 15.35%），财务费用0.9（ 77%）；其他收益0.81（ 93%），净利润10.12（ 52.12%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：24.02%、21.06%、19.37%、15.58%；总资产周转率：0.78、0.79、0.81、0.64；毛利率：37.64%、36.32%、35%、40.14%；净利润率：14.66%、12.83%、11.76%、15.56%；

简评

1、公司账面现金不多，勉强够用，存货金额较大，或与经销体系有关系；固定资产金额较高，在建工程占固定资产比例约为10%，公司仍处于稳定扩张的态势；有息负债约为25亿元，属于合理偏高水平，负债率42%，整体资产结构较为健康；

2、公司前三季度营收逆势增长15.6%，毛利率大幅提升5%，同时其他收益增长明显，故而净利润增长52%，高速增长不是常态，不具有可持续性；

3、公司净资产收益率约为20%，属于较高水平；毛利率经历了2年下滑之后在2020年通过改换包装的方式大幅涨价，这也是公司今年毛利率提升5%的核心原因，短期毛利率的提升缺乏市场支撑，预计未来毛利率会稳定在40%左右；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、战略及文化优势

公司立足以发酵工程和酶工程为支撑的生物技术领域，不断为全球各行业提供多种生物技术产品和专业服务，帮助提升客户价值，致力成为“国际化、专业化的生物技术大公司”。经过30多年的发展，公司内部已经形成了先进的企业文化。

2、产能及产品优势

公司是亚洲第一、全球第三大酵母公司。公司共拥有15条高度现代化的酵母生产线，在埃及和俄罗斯建立了海外工厂，目前公司酵母类产品发酵总产能超过25万吨。公司产品海外销售到155个国家和地区，服务于烘焙、中式发酵面食、调味、酿造与生物能源、人类营养健康、微生物营养、动物营养、植物营养等领域。酵母类产品全球市场份额达到12%，国内市场占有率稳居第一。

3、技术创新优势

公司坚持“天然、营养、健康、美味”的产品研发理念，符合行业发展趋势和顾客消费升级的需求；建立了高层次的产品技术研发平台（国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家认可实验室（CNAS）、省级酵母工程中心、中试生产平台），构建了以多位享受国务院、省级政府津贴专家为主的创新技术团队，建立了多层次多领域的创新合作平台，拥有良好的研发组织和创新机制；公司已形成了按用户需求开发产品的运营机制。

4、市场及品牌优势

经过三十多年的发展，安琪已成为中国酵母的代名词、成为中国制造的国际新名片，全球知名的国际化、专业化酵母大公司。公司打造自主品牌，实现国际化的品牌布局，海外市场销售的产品95%为自主品牌。公司在至少15个国家市场占有率第一，并成功进入美国、欧洲、日本等发达国家和地区。

投资逻辑

1、行业需求稳定增长；

2、公司国内酵母龙头地位突出；

3、公司业绩稳定增长可期；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15.6%、16%、18%；毛利率：40%；净利润率：15.5%、15%、14.5%

营收假设

2020E：88.4；2021E：103；2022E：121；

净利预测

2020E：13.8；2021E：15.5；2022E：17.6；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：25-35倍

合理估值

两年后合理估值：440-620亿；

当前合理估值：250-350亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于300亿（不除权股价：37元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、费用控制情形；

2、上游原材料价格波动；

核心风险

1、市场竞争的风险

酵母行业集中度进一步提高，竞争加剧，国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响。公司将加强市场管控，根据市场情况调整销售策略等相关措施，积极应对相关风险。

2、原材料价格波动风险

公司主要原材料为糖蜜，若上游原料价格波动较大，将会影响公司生产成本，公司将加强成本控制和管理，有效降低原材料价格波动带来的风险。

3、疫情带来的不确定风险

当前国内疫情已得到有效的控制，但未来全球疫情蔓延的影响，仍然存在不确定性。公司海外客户若因疫情影响出现停工停产现象，将对公司的销售收入产生直接影响。

综述

公司全球酵母行业前三名、国内酵母绝对龙头，过去多年凭借酵母产品的市场领先地位，业绩实现了稳定增长。2020年公司通过改换小包装的模式实现了变相涨价、提升了盈利能力，但是毛利率的持续增长缺乏支撑。公司核心竞争力突出，预计未来仍以稳定增长为主，估值预期也不宜过高。