图源：天风证券

借了债终究是要还的，理论上只需要赚的钱超过借的钱，公司就能不断地把借到的钱去再投资，规模越做越大，形成良性循环。

但美国企业的利润已经5年没有增长，债务却越来越多。这意味着企业的偿债能力越来越弱，最后还不起债，只能借新债还旧债，这就非常危险了。

美国上市公司中有接近40%都在亏钱，这是自上世纪90年代晚期以来剔除经济危机期间的最高水平。

其中，有42%的亏损公司都属于医疗健康产业，还有17%的公司是科技企业。当然，亏损最普遍的还是规模相对较小的公司。

连续三年亏损的美国上市公司占比逐年上升 图源：法国兴业银行

那么，有没有赚钱的公司？当然有，那就是美股本轮牛市的领头羊——科技巨头。

近年来，推动美国整体利润增长的重要动力之一就是美股科技企业利润激增。这轮盈利周期中，美国企业、尤其是科技企业明显受益于低税收，科技巨头更是不用多言。

高盛曾在上个月的报告中注意到，去年四季度，标普500指数公司的盈利同比增长了2%，但这几乎都归功于“FAAMG”——Facebook、苹果、亚马逊、微软以及谷歌母公司Alphabet。

如果剔除这5只科技龙头股，标普500指数的盈利增长几乎为零。

蛋糕一共就这么大，市场份额巨大的科技行业巨头独自吞下大部分利润，其他行业的窘境自是可想而知。

简单一句话：美国经济目前就是高债务水平上的虚假繁荣，而支撑这种繁荣的就是债券市场。

也许有人会问，股市是经济的晴雨表，经济如果不好，股市为什么会涨呢？

这背后也和债市有关。正是债市提供的源源不断的廉价资金，造就了美股长达11年的大水牛。

这其中的关键就是股票回购。所谓股票回购，就是上市公司购买自家股票、回馈*、拉抬股价的行为。

为什么股票回购可以拉抬股价？因为股价=每股盈利（EPS）*市盈率（PE），在市盈率不变的情况下，只要每股盈利增加，公司的股价就会随之上涨。

上市公司回购自家股票之后将其注销，就减少了上市股票总数量。这样虽然公司总利润没有变，但由于股票数量下降，每股盈利就被人为提升，从而实现推动股价上涨的目的。

股票回购本来被认为是操纵股价行为，为美国监管当局所禁止。但1980年代里根时期却放开了管制，将其合法化。这次碰到美联储史无前例的宽松周期，上市公司就将其作为股价管理的“利器”。

中泰证券的这张图清晰显示出，“回购粉饰”对美股盈利增长的贡献高达30%。

美股这一轮牛市吃透了上市企业股票回购的红利，美国股市最大的买家就是公司本身。回购的资金哪里来？企业发债融资借来的。

在美股十一年的长牛之中，许多公司已经习惯了在股市与债市之间反复“滚雪球”，来维持财报与股价的双重体面。

简单来说，企业可以先拿发债的钱去回购公司股票，回购之后股价上涨，又可以反过来低价发更多的债，然后继续回购，又一次拉高股价。

通过回购，股市和债市形成了很好的正向反馈:回购-股价上涨-低价发债-回购……过去几年，美股回购规模逐年扩大，2019年规模已达到8000亿。

但这是一趟停不下来的列车。企业股票回购的规模越大，需要发债的规模也就越大。

一旦货币政策收紧，或经济增速放缓，出现债券评级降级或信用利差上升，企业回购就将受到抑制。牛市中股市和债市的正向反馈，将全部倒过来成为负向反馈，对股票市场的冲击也会越来越大。

更何况，如今美股牛市已经寿终正寝，融资成本上升之后，企业通过发债维持股价的方法已经没戏，回购规模也已露出缩水的苗头。

在刚刚过去的1-2月，美股上市公司宣布的股票回购规模仅为1220亿美元，为多年来最低，且较一年前下降了46%，同比跌幅也是自2009年以来最大的一年。