从经济周期各阶段的股价表现来看，1）食品饮料行业超额收益拐点与消费板块较为 一致，同样是在信用底至价格顶之间都会收涨。2）主要的差别在于，经济回升期、经济 顶→价格顶期间，食品饮料行业的超额收益幅度强于消费板块，最根本的原因在于食品饮 料行业的 ROE 长期处于 15%以上。

食品饮料行业与消费板块出现差异的时期主要有四段。分别是 2011H2（拐点不同）、 2012Q3-2013Q4（幅度不同）、2014Q1-2015Q4（拐点不同）、2015H2 至 2021H1（幅 度不同）。

1）2011H2，食品饮料行业超额收益见顶滞后于消费板块半年之久。

这段时期，宏观经济已处于下行阶段，消费板块相对沪深 300 指数的超额收益出现 走平，而食品饮料行业因业绩韧性而呈现抗跌属性。期间万得全 A 指数收跌 17%，食品 饮料行业出现了 10%以上的超额收益，最直接的原因在于食品饮料行业的业绩增速直到 2012Q3 才转弱。这段时期，食品饮料行业的超额收益仅在 2012 年 1 月因为金融、周期 暴涨而出现阶段性调整。

对于这段时期食品饮料行业的业绩韧性，存在两种解释。一种解释是，大众消费品行 业存在后周期性，因为大众消费品的业绩增速受到人均可支配收入的影响，而后者滞后于 投资增速。另外一种解释是，这段时期恰逢白酒行业需求端转为政商，品牌逐步走向高端 化，亦即行业出现了新的增长点，而政商群体在渗透率达到临界点之前，行业盈利增速不 太会受到宏观经济增速下行的拖累。

我们倾向于认为后者的解释更好，主要原因在于同期消费板块的业绩增速均跟随全 部 A 股而出现调整，食品饮料行业中调味品、啤酒、黄酒等细分领域的盈利增速也有转 弱。而白酒的收入增速在 2009 年至 2012 年是持续高于 GDP 增速、社零增速、人均可 支配收入增速的。（报告来源：未来智库）

2）三公消费受限拖累了食品饮料行业中白酒子行业的表现2012Q3-2013Q4，食品 饮料行业此前的超额收益完全回撤，2015 年 6 月食品饮料超额收益回升的拐点滞后了消 费板块半年之久。

2012 年 11 月至 2013 年底，沪深 300 指数、消费板块、食品饮料行业的涨幅分别为 8%、32.24%、-3.03%。对应的背景是，2012 年 12 月，监管部门针对三公消费出台八项 规定、六项禁令，导致白酒行业的政商需求受到打击。三公消费受限对白酒行业的影响深 远，这也直接导致了 2015 年食品饮料行业超额收益的回升滞后了消费板块半年之久。

不过值得注意的是，同期食品饮料内部的细分行业，如乳制品、肉制品、啤酒仍产生 了 50%以上的超额收益。其中，乳制品涨幅排名居前，主要源于期间奶价上涨、竞争格 局改善等带来的业绩高增。

3）食品饮料再次大幅跑赢是到了 2015H2 至 2021H1。

这段时期，白酒行业拉动食品饮料行业大幅上涨，调味品、啤酒等细分也有不错表现。 白酒行业转涨的产业逻辑是，白酒行业需求端转为大众消费、高端白酒价格抬升、龙头企 业份额提升，白酒行业进入新一轮的复苏周期。从行业盈利能力的角度来看，食品饮料行 业超额收益大幅攀升与 ROE 的企稳回升基本一致。

此外，值得关注的是，在食品饮料行业持续上涨的大行情中，有过三波小级别的回调， 大多与市场对提价权的担忧有关。具体来看，2018H2 大盘下跌后期消费板块的补跌，以 及白酒销售税统一税基；2019 年底，消费税改革忧虑再起，白酒批价停止上涨；2021 年 全年震荡，疫情之后消费复苏疲弱、上游涨价挤压消费企业利润、新兴零售渠道影响终端 销量与提价权、公募基金抱团食品饮料的程度松动。