从经济周期各阶段的股价表现来看，1）家电、汽车、轻工制造等可选消费行业对经 济见顶较为敏感。具体体现为，消费板块在经济顶到价格顶之间的胜率为 75%，年化超 额收益为 10%，与经济回升期的情况基本一致。而家用电器、汽车、轻工制造等可选消 费行业在经济顶至价格顶的胜率下降至 50%，年化超额收益也相较经济回升期明显下降。 2）家电行业的超额收益幅度高于汽车及轻工行业。具体体现为，经济回升期家电行业超 额收益幅度能达到年化 25%，而汽车、轻工则仅为 20%、10%。
下文中，我们以家用电器行业作为可选消费行业的代表做详细分析。家用电器行业与 消费板块出现差异的时期比较多。具体来看可以分为两种情况：
一是超额收益拐点的不同。家电行业超额收益领先消费板块见顶的时间有，2011 年 3 月（领先 5 个月）、2014 年 1 月（领先 3 个月）、2020 年 11 月（领先 4 个月）。家电行 业超额收益领先消费板块见底的时间有，2011 年 12 月（领先 1 年 2 个月）。
二是超额收益幅度的不同。2010 年至 2017 年家电行业的超额收益持续高于消费板块。2017 年之后超额收益持平与消费板块，产业层面上的原因在于房住不炒背景下，地 产销量增速下行，家电销量增速亦随之表现低迷；疫情之后，上游成本涨价侵蚀家电行业 利润。从行业盈利能力来看，2017 年之后家电行业超额收益的走弱伴随着 ROE 的走弱。
1）2008 年至 2011 年，家电行业企稳与转弱的拐点均领先于消费板块
2008 年 9 月，家电行业的超额收益见底回升，几乎同步于政策底的出现，这领先了 消费板块一年多。家电行业优先企稳的原因在于，家电下乡补贴刺激（2007 年 11 月至 2013 年 2 月）、四万亿财政刺激引发经济向好的预期（2008 年 11 月）、以旧换新补贴 （2009 年 6 月至 2011 年 12 月）、节能惠民等政策。
2010 年 4 月至 2011 年 2 月，家电行业的超额收益就开始震荡走平了。相较消费板 块的超额收益的下降领先了半年多。事后来看，家电行业在 2011 年 2 月还出现了一波领 涨，这可能与政策刺激之下，行业短期需求被透支，家电销量的高增速维持到了 2011 年 6 月有关，甚至与地产销量增速出现了明显背离。
2）2011 年至 2013 年，家电行业企稳与转弱的拐点均领先于消费板块。
2011 年 12 月，家电行业的超额收益见底，领先了消费板块超额收益约 3 个月。2013 年 12 月，家电行业的超额收益见顶，领先了消费板块的超额收益约 4 个月。 其中，2013 年 9 月至 2013 年 12 月，家电行业的超额收益出现过一波上冲，家电行 业超额收益维持到了经济增速见顶，主要源于地产后周期性导致家电行业依然维持了高 增速，而同期沪深 300 指数的净利润增速已经开始见顶。
这是可选消费行业相较周期行 业的优势，在上篇专题报告中我们曾指出，单纯的周期性行业超额收益在经济见顶前就回 落了。 此外，值得关注的是，2011 年至 2013 年家电行业超额收益开始超过消费板块，与 之相对应的是家电行业的净利率开始稳定走高。
3）2014 年至 2018 年，白电价格战终结，家电行业竞争格局向好。
2014 年至 2018 年，家电行业向上的拐点（2015 年 11 月）滞后于消费板块（2014 年 12 月），主要是受到了白电价格战的拖累。家电行业向下的拐点（2018 年 2 月）依然 领先于消费板块（2018 年 6 月）的规律还在。不过因为家电行业竞争格局的改善（2016 年之后价格战终结，龙头企业集中度提升），超额收益持续到了经济回落期，超额收益的幅度也很高。
4）2019 年至今，房住不炒与上游成本压力大增。
2019 年至今，家电行业拐点领先的规律依然存在，但是超额收益幅度在 2020 年 2 月之后于明显走弱。产业层面上的原因是，外部冲击叠加库存周期调整、家电销量下滑、 上游成本提升导致家电行业利润率下降等。
五、医药生物行业，大级别行情通常由产业政策主导从经济周期各阶段的股价表现来看，医药生物行业与消费板块的主要差异在于前者 在信用底→经济底之前的表现好于其他阶段，不论是胜率还是年化超额收益均是如此。可 能源于医药行业兼具消费与成长的属性，在信用回暖、经济回升不明朗、剩余流动性较高 的背景下，医药行业也会有较好的表现。
