（报告出品方/作者：国信证券，任鹤，王粤雷，王静）

耕耘二十载，成为中国最大的居住服务平台

公司自 2001 年创立以来，不断引领行业创新。公司 2008 年起搭建的“楼盘字典” 房源数据库至今已覆盖 2.57 亿套房屋，2018 年孵化线上平台“贝壳找房”。经 过二十载的耕耘，公司成为中国最大的房产交易和居住服务平台。2021 年，公司 实现交易总额 3.9 万亿元，占中国居住服务领域总量的 9.7%，市场份额逐年提升。 2022 年 5 月，公司以介绍方式回港上市，且仍继续在纽交所保持上市地位并交易。

公司业务拓展经历了 5 个阶段。自 2001 年成立以来，公司先从北京线下起步发展 “链家”房产中介品牌；2010 年开始推出链家网线上服务，尝试线上线下一体化 运营；2015 年开始进行全国化布局，收购了上海德佑、北京易家地产、深圳中联 地产、杭州盛世管家、广州满堂红和成都伊诚地产等 11 家同行；2018 年起打造 贝壳生态系统，依托 ACN 经纪人合作网络，让多方经纪人能够在一单交易中按照 各环节贡献获得佣金分成；2020 年又加快进军家装家居行业，丰富业务领域。

目前，公司的三大主营业务分别为存量房业务、新房业务和新兴业务。2021 年， 公司存量房业务、新房业务和新兴业务的 GTV 交易总额分别为 20582/16086/1866 亿元，占比分别为 53%/42%/5%，占比较 2018 年分别变动了-18/ 17/0 个百分点； 2022Q1，三大业务的交易额分别为 3741/1927/192 亿元，占比分别为 64%/33%/3%。

公司的营业收入主要来自房产相关交易佣金和平台服务费。2021 年，公司存量房 业务、新房业务和新兴业务的收入分别为 319/465/23 亿元，占比分别为 40%/58%/3%，较 2018 年分别变动了-31/ 31/-1 个百分点。2022Q1，三大业务的 收入分别为 61.5/59.1/4.9 亿元，占比分别为 49%/47%/4%。存量房业务仍是业绩 基石；新房业务崛起成能够平分秋色的收入支柱；新兴业务尚在萌芽，但依托于 平台资源后续增长可期。

贝壳生态系统致力合作共赢，顺应平台经济政策方向

公司庞大的贝壳生态系统以 ACN 经纪人合作网络为搭建基础，通过借鉴美国 MLS 房源共享联卖分佣机制，解决了业内“交易为王”导致的抢单问题，促成“合作 共赢”的良性循环。通过制定规则及流程规范，重资产直营的链家门店、轻资产 加盟的德佑门店及其他品牌的贝联门店均能在贝壳平台上参与交易、分享佣金。

公司的贝壳平台吸引了大量经纪门店和经纪人加入。截至 2021 年末，公司已吸引 链家以外的 299 个房产中介品牌入驻贝壳平台；平台上的门店约 5.1 万家，其中 非链家占比 86%；平台上的经纪人约 45.4 万人，其中非链家占比 75%；以“活跃” 口径统计，平台上活跃门店超 4.5 万家，其中非链家占比 84%；活跃经纪人超 40.6 万人，其中非链家占比 74%。备注：“活跃”门店不包括于过去 60 天内未促成任 何房产交易、于过去七天内并无任何经纪人参与房产交易任何关键环节、于过去 14 天内并无任何经纪人到访的门店。“活跃”经纪人不包括已发出离职通知但尚 未办理手续、于过去 30 天内未参与房产交易任何关键环节、于过去三个月内未参 与促成任何房产交易的经纪人。

这些非链家平台参与者为公司交易额的提升做出了极大的贡献。约 86%的二手房 挂盘信息由贝联门店（包括加盟德佑经营的门店）的经纪人发布。在 2021 年，公 司约 64%的存量房及新房交易 GTV 由贝联门店及新房交易销售渠道产生，通过贝 壳平台完成的二手房交易中分别有约 76%和 37%涉及跨门店和跨品牌合作。

不过，贝壳平台在北京和上海只有自营的链家这一个经纪品牌，主要是因为链家 在这两个城市已经实现了显著的市场渗透率。公司在北京上海不接纳其他经纪品 牌入驻贝壳平台，以保证自有品牌在核心存量市场的业务领先地位。

公司门店、经纪人密集布局在北京和上海：截至 2021 年末，链家的活跃门店 中位于北京和上海的占比分别为 20%和 14%；链家的活跃经纪人中位于北京和 上海的占比分别为 25%和 19%。公司经营收入较大程度上依赖北京和上海：2021 年，公司收入中 33.2%来自于 北京和上海，而这两个城市正是中国最大的两个住宅房地产市场，预期将继续 作为公司所有类别收入的重要来源。（报告来源：未来智库）

股权结构相对稳定，管理团队经验丰富

截至 2022 年 5 月，公司第一大* Propitious Global 持股 23.3%，腾讯联署实 体持股 10.8%，而公司联合创始人彭永东先生和单一刚先生分别持有公司股权的 4.8%和 2.7%。其中，Propitious Global 由 Z&Z Trust 通过 Grain Bud 全资持有。 公司于 2021 年 5 月沉痛经历了创始人左先生的离世，但是左晖夫人通过控制 Z&Z Trust 所拥有的公司股份处置权，保障了公司股权结构的相对稳定。

从投票权来看，Propitious Global、彭先生、单先生分别占有公司 17.0%、22.5%、 10.2%的投票权。由于 Propitious Global 已委托百会合伙行使所持股份所代表的 投票权，而彭先生与单先生各自持有百会合伙 50%的控制权。因此控股*合共 控制公司约 49.7%的投票权。除两位联合创始人深度参与公司成立以来的主要战略决策以外，其余高管加入公 司的时长也均超过 5 年，充分了解公司的战略愿景和经营情况。我们认为，这样 的管理团队能够带领公司稳步渡过外部环境冲击和内部业务调整的波折。

线下门店与线上平台协同经营成为行业发展趋势

房产中介主要通过促成房产买卖或租赁的交易以赚取佣金，能盘活住宅存量市场、 协助新房去化，属于常青行业。获取房源和客源的能力是房产中介完成交易收取 佣金的核心竞争力。中国房产中介行业在近四十年来飞速发展，伴随着社会进步 和经济发展，房产中介信息发布沟通的渠道更通畅，而居民的需求始终旺盛。