我们进一步分析了游戏板块的 2020 年市盈率（PE） 和 2020 年 PEG 水平。游戏板块 2020 年平均市盈率为 28.0 倍，中位数为 21.9 倍。而 PEG 水平平均则为 0.6，中位数为 0.43， 除凯撒文化等公司外，大多数公司 PEG 小于 1。

当前时点市场普遍关心的问题是，A 股游戏公司估值是否有进一步提升的空间？为了回 答这一问题，我们对比了海外游戏公司的估值水平。

对比海外，A 股游戏公司估值是否过高？

我们选取了全球除 A 股市场以外，按市值排序（7 月 1 日收盘价）Top200 的家庭娱乐板 块公司（彭博分类，包括游戏公司），发现家庭娱乐板块 2020 年 PE 平均为 28.8 倍，且 历史波动较大，不具有可比性。我们筛选了其中以游戏为主要业务的 9 家公司：美国的 动视暴雪（ATVI）、美国艺电公司（EA）、Take-Two Interactive（TTWO）；日本的任天堂（7974）、 Nexon 株式会社（3659）、CAVE 互动有限公司（3760）；韩国的 NCSoft 公司（036570）、 Netmarble 公司（251270）、PearlAbyss 公司（263750），发现其 2020 年 PE 为 25.8 倍，同 样历史波动较大；但其 2020 年 PEG 水平为 3.1，显著高于国内游戏公司 0.6 的 PEG 水平。

进一步地，我们选取了动视暴雪、美国艺电公司（以下简称 EA）及 Take Two Interactive （以下简称 TTWO）三家以游戏研发为主业的美股代表性游戏公司进行分析，发现自 2011 年以来3，动视暴雪 PE 及 PEG 逐渐提升；EA PE 在经历了 2012 年的探底后在波动中回升， PEG 近年来亦有所回升；TTWO PE 及 PEG 则波动较大，但 2014 年后逐渐回升。目前（2020 年 7 月 1 日）三家公司 2020 年 PE 与 A 股游戏板块相当；但这三家公司 2020 年 PEG 明 显高于 A 股游戏板块。

从 2020 年估值水平看，目前国内游戏板块市盈率为 28 倍，高于海外头部游戏公司；但 PEG 明显低于海外市场。我们认为，将国内与海外游戏公司进行对比时，考虑不同发展 阶段导致的游戏市场增速不同，PEG 是比 PE 更加合适的估值指标。

进一步地，我们发行投资人对估值提升持有担忧的原因在于对游戏公司未来收入增速不 稳定性的忧虑。也就是说，即便国内游戏公司还处于高速增长阶段，但对未来收入增速 不确定性的担忧，影响了其估值的提升。因此在下一节，我们探讨了海外游戏公司收入 稳定性提升的主要手段，以期有所借鉴。

我们以动视暴雪、EA 及 TTWO 三家游戏公司为案例，梳理了其过去二十年收入增速的情 况，发现整体来看，海外头部游戏公司收入稳定性在逐渐提升。尤其以 2015 年为界，2015 年后，三家公司收入增速不再出现负增长，并相对保持了稳定。我们总结了头部游戏公 司收入稳定提升的驱动因素在于：多元化（数量多元、品类多元、区域多元）、持续性（IP 系列化）、稳定性（明星产品形成流水稳固的基本盘）。

数量 品类 区域多元化，多举措平滑收入波动

数量多元化：打造产品矩阵

海外游戏大厂每年稳定发行多款游戏，其中 EA 的产品数量尤多。在 2013 年以前，EA 每 年均会新发布超过 20 款新游戏，使公司拥有高度多元化的产品组合；2014 年起，公司 产品数量略有下降，但仍保持了每年超过 10 款的产品发布节奏。数量众多的游戏产品使 公司不过分依赖于单一爆款产品，平滑了业绩的波动性。

品类多元：多品类产品满足差异化需求

从全球范围看，玩家对游戏产品的品类存在多元化的需求。根据 Sensor Tower 数据，2019 年全球收入前三的游戏品类分别为角色扮演、动作及策略类游戏，且三种类型收入均超 过 140 亿美元。因此对游戏公司而言，通过多元化的产品品类矩阵可以尽可能得分散单 一品类由于玩家口味变化带来的风险。以 EA 为例，EA 过去三年内新发布产品的类型涵 盖了体育竞技、生活模拟、射击、ACT 等多种产品类型。