核心观点

“资金沉淀空转”是指由于“存款利率市场化调整机制”和“贷款市场报价利率改革”之间存在改革时滞错位，存贷款市场利差扩大，导致资金在非金融企业和金融机构之间空转，从金融体系“流出”的金融资源又通过各种结构化金融产品“流回”金融体系，而没有形成资本开支，或并非资金出于规避金融监管的目的留存于金融体系，在不同金融机构之间利用负债刚性和资产风险错配进行制度套利。“贷款/票据融资-存款/理财存放”的资金沉淀和空转链条的形成机制或为：

Ø 在投资回报率低迷、非金融企业普遍“少贷款、少投资、多理财、多存款”的低风险偏好背景下，从金融体系流出的较低成本的贷款利率也难以形成资本开支，非金融企业拿到银行投放的低息贷款或者通过票据以较低成本融资之后，再去进行定期存款或者配置理财产品。如此就形成了在“贷款/票据融资”到“存款/理财存放”之间的资金沉淀和空转。

既要盘活存量贷款资源，也要盘活存量货币资源。此时“不降息”或未必有利于解决资金空转风险。在“综合融资成本稳中有降”的政策诉求下，“降息”和“降准”等总量货币政策措施或不会因此而受到制约。

Ø继续调降存款利率、无风险利率曲线延续扁平化。治理“资金套利和空转”的首要措施即是压缩资金空转的套息空间，也即通过调降资产端收益率或调升负债端收益率，“迫使”空转的资金流出套利体系。对于本轮“资金沉淀空转”而言，继续调降存款利率，有利于压缩资产端收益空间。贷款基准利率曲线和存款报价利率曲线也在平坦化，或推动全市场的无风险收益率曲线继续走向平坦化。

Ø贷款总量增长诉求下降、盘活存量资源。基于“贷款/票据融资-存款/理财存放”的资金沉淀和空转链条，贷款市场盲目扩张规模的无序竞争是形成空转的动因之一。针对这一点，人民银行在去年底至今年初的多个场合强调要控制贷款投放节奏，2023年第三季度和第四季度连续两次货币政策执行报告里开辟专栏谈论贷款事宜。2024年合理控制贷款投放、改善商业银行“内卷”放贷现象，或是治理“资金沉淀空转”的重要抓手。

Ø结构性“再贷款”或发挥越来越重要作用。当商业银行体系和非金融企业的资产负债行为共同造就“资金沉淀空转”之时，兼有“货币”和“财政”双重功能的结构性货币政策工具就是畅通货币政策传导机制的基础货币“滴灌”方式。

风险提示：1）美联储“降息”路径不明晰，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，或地产行业风险继续发酵，引致经济基本面不稳定；（3）中国的地方政府债务化解风险。

正文如下

1治理“资金空转”的历史经验

2024年度《政府工作报告》强调“畅通货币政策传导机制、避免资金沉淀空转”，继2020年5月《政府工作报告》提到防止资金“空转”套利之后，再次将“资金空转”抬至市场的镁光灯下。

“资金空转”一般指的是资金出于规避金融监管的目的留存于金融体系，在不同金融机构之间利用负债刚性和资产风险错配进行制度套利，最后金融资源非但没有注入实体经济，反而由于层层嵌套套取收益，实体经济融资成本反而上升。在2017年3月份当时的银监会发布的《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》中，对“空转套利”做出了比较完善的定义，“空转”指存款类金融机构通过多种业务使资金在金融体系内流转而未流向实体经济或通过拉长融资链条后再流向实体经济来获取收益的套利行为。在这份文件中，金融监管将“空转”分为四大类：信贷空转、票据空转、理财空转以及同业空转。

但是在2019年至2020年，由于“存款利率市场化调整机制”和“贷款市场报价利率改革”之间存在改革时滞错位，存贷款市场利差扩大，导致资金从金融机构之间空转发展为非金融企业和金融机构之间空转，从金融体系“流出”的金融资源又通过各种结构化金融产品“流回”金融体系，而没有形成资本开支。2019年以来“资金空转”的含义也从“金融体系之间”扩大至“企业和金融体系之间”，本次提及的“资金沉淀空转”当指后一种广义上的“资金空转”。

1.1 典型的“资金空转”有何危害？

金融体系内资金空转的典型表现形式有“银行委外”、“通道业务”和“同业业务”等三种，然而无论是银行将自营或理财资金委托给非银行金融机构管理，还是贷款企业通过低成本信贷投向高收益理财产品套利，“资金空转”在增加层层嵌套的同时，最主要的问题是阻滞融资成本下行、风险错配累积金融风险，并且降低货币政策传导效率。

阻滞融资成本下行。在健康的资金循环周转模式下，大行、中小银行、非银机构等不同类型机构各有不同的风险偏好和承受能力，根据不同的风险承受能力匹配对应的资产，不同层次的实体经济主体均能得到对应的融资支持。然而在“资金空转”模式下，资金之间在不同类型机构之间层层嵌套，每一层均“套取”一定收益，最后则是直接提高了最终资产投向的成本。金融机构的“负债成本粘性”和“资产回报压缩”不仅导致“资产荒”加剧，而且引致风险错配，反而累积起信用违约风险。

降低货币政策传导效率。人民银行管理“货币闸门”，而从“货币闸门”流出的流动性则取决于商业银行的资产负债行为。银行表外理财和“多层嵌套”的存在，拉长了货币政策传导链条，并且资金在“多层嵌套”和“资金空转”的掩护下，部分资金违规流入房地产、股票市场以及低效过剩的行业，降低了货币政策效率。

1.2 2016年-2017年“同业业务”空转

在2013年12月份央行发布《同业存单管理暂行办法》之后，“同业存单”这一新兴的记账式定期存款凭证启动发行。随着2014年下半年流动性重归宽松，2015年人民银行开启新一轮降息和降准周期，同业业务创新也具备了扩张的金融条件。

同业存单的发行改变了商业银行的资产负债行为。从国有大行的角度来看，贷款和地方政府专项债是当时大行在资产端配置的重点，这与彼时兴旺的“棚改货币化”以及“地方政府债务置换”密切相关，然而在大行的负债端还是依赖“贷款派生的存款”和央行的结构性货币政策工具注入；从中小银行来看，在贷款投放和承接地方债发行方面中小银行竞争优势不强，但可以购买同业理财、进行债券委外投资等方式扩张资产，通过发行同业存单并将相应资金投资于同业理财，既能规避准备金缴纳，又能获得稳定的利差收益。

以同业存单、同业理财为核心的同业业务链条快速崛起，银行与银行之间、银行和非银机构之间通过同业业务相互关联，“多层嵌套”的套利链条不断延长。形成了鲜明的“资金空转”。银行自营资金购买同业理财、银行理财资金购买他行理财产品等相互持有，导致资金在金融系统空转。

金融监管宣战“监管套利、空转套利和关联套利”。2017年4月10日，当时的银监会发布“46号文”，对“监管套利、空转套利和关联套利”宣战。随后金融监管陆续将表外理财纳入MPA考核推进金融去杠杆，抑制影子银行扩张，人民银行也在经济基本面向好和通胀率走高的背景下开启“加息”，市场利率走高、套利空间压缩实质性打击了以同业业务为轴心的资金空转。在2017年之后，同业存单和理财产品之间的套利空间压缩，金融体系内资金空转和多层嵌套被有效遏制。进入2019年以后，同业存单发行量和托管量趋于平稳。

1.3 2018年-2020年“结构性存款”空转

在2018年4月“资管新规”打破刚性兑付之后，资管行业面临重塑，而低风险偏好的投资群体仍旧寻找“保本”且能够达到一定收益要求的金融产品。市场需求驱动金融创新，结构性存款成为保本理财产品的替代。与此同时，中小银行也需要补充稳定负债，以传统保本理财产品的收益率吸收结构性存款就成为快速揽储的方式。2018年至2020年，满足低风险高净值投资群体的结构性存款余额快速增长。

从定义上看，结构性存款是指商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动或信用情况相挂钩，构建一个“鲨鱼鳍”期权组合，购买结构性存款的投资者在承担一定风险的基础上也可获得对应收益。在2019年至2020年流动性宽松叠加新冠疫情冲击下，市场利率快速下行，债券和票据融资成本均显著低于结构性存款，因此催生了“发行债券/票据融资→结构性存款”的资金空转。