■本报告详细解读和分析了央行资产负债表，通过对各项目的分析，我们可以观察到基础货币的投放渠道和在各项目之间的流动，更清楚央行对基础货币的调控方向、方式和节奏，这对把握银行间流动性的变化、债券利率的分析至关重要。

■ 从资产端看调控基础货币的渠道。央行资产负债表的扩张或收缩对应着基础货币的投放或回笼，通过资产端项目的变化，我们可以较为直观地观察到扩表和缩表的原因，同时可以更细致地了解央行对基础货币的调控方式。具体方式有，（1）外汇占款：过去主要的调控基础货币的渠道；（2）对其他存款性公司债权：现阶段主要的调控基础货币的渠道；（3）对政府债权：特别国债形成的基础货币投放；（4）对其他金融性公司债权：再贷款形成的基础货币投放。

■ 从负债端看基础货币的流动。从负债端观察基础货币的变化更为复杂，一方面资产端的扩张或收缩，对应负债端的扩张或收缩，意味着基础货币的投放或回笼，另一方面，当资产端不发生变化时，基础货币可以在负债端的不同项目中转移，也会对银行间流动性产生影响。具体变化有， （1）储备货币：涉及流动性的投放和回笼；（2）政府存款：涉及流动性的投放和回笼；（3）债券发行：主要涉及流动性回笼；（4）其他负债：涉及流动性回笼；（5）不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金：对流动性影响弱。

■ 2019年央行资产负债表变化特征（1-11月）：（1）央行资产负债规模趋于平稳；（2）对其他存款性公司债权是基础货币投放的主要渠道；（3）外汇占款变化不大；（4）货币发行整体变化不大; （5）其他存款性公司存款回落；（6）政府存款或小幅多增；（7）超储率小幅提升。

■ 央行资产负债表变化与利率表现具有明显的相关性。对于债市而言，央行资产负债表的变化不仅会直接影响银行间资金利率的走势，还会直接影响市场对于货币政策的预期，两者相互作用影响债券利率走势。通常而言，流动性的释放和资金利率下行是同步的，不过短期也会出现背离的情形，此时市场对于流动性的预期更为重要，宽松的预期仍会推动债券利率下行。

前期，我们已发布从流动性变量看债系列报告之基础篇，内含《如何理解流动性的“水”和“渠”》和《穿越迷雾：看清影子银行对流动性的影响》两篇专题。现在，我们继续推出系列报告的进阶篇，将包含对央行资产负债表、其他存款性公司资产负债表和金融机构信贷收支表等报表的解读。

此篇报告详细解读和分析了央行资产负债表，通过对各项目的分析，我们可以观察到基础货币的投放渠道和在各项目之间的流动情况，更清楚地了解央行对基础货币的调控方向、方式和节奏，这对把握银行间流动性的变化、债券利率的分析至关重要。

一、解读央行资产负债表

（一）央行（货币当局）资产负债表一览

央行资产负债表的官方名称为 “货币当局资产负债表”。在我国，由于只有中国人民银行具有发行货币的权利，货币当局即是中国人民银行，因此货币当局资产负债表又被称为央行资产负债表

央行资产负债表中，资产端共有6大项目，负债端共有7大项目，详细结构如图1。

图1：货币当局资产负债表各项目构成

资料来源：Wind、招商银行研究院

对于资产负债表中各项目的来源，央行并未作详细说明。2002年至今，其中部分项目经历了些许调整，例如， 2011年1月起，人民银行采用国际货币基金组织关于储备货币的定义，不再将其他金融性公司在货币当局的存款计入储备货币；境外金融机构在人民银行存款数据计入国外负债项目，不再计入其他存款性公司存款；2017年起，对国际金融组织相关本币账户以净头寸反映。在缺乏官方具体说明情况下，我们通过收集各方资料，大概推出各项目包含的内容，详细如图2、3。

图2：资产端各项目内容说明

资料来源：Wind、招商银行研究院

图3：负债端各项目内容说明

资料来源：Wind、招商银行研究院

占比方面，最新一期（2019年11月）央行资产负债表显示，资产端权重最大的项目是国外负债，占比60%左右；其次是对其他存款性公司债权，占比30%左右；再次是对政府债权，占比4%左右，其余项各自占比不足3%。负债端权重最大的项目是储备货币，占比84%左右；其次是政府存款，占比12%左右；再次是国外负债，其他项各自占比不足5%。

图4：2019年11月货币当局资产负债表资产端结构占比