变化常在、分合无定，刹那的光辉不代表永恒，唯一不变的就是变化本身。

去年底以来市场风格已悄悄发生变化

2020年以来，伴随着市场行情的如火如荼，仔细看，会发现行情的风格特征出现了一些变化。除了行业特征上，TMT科技板块领涨以外，大盘股与小盘股的风格特征也发生了变化，一改之前几年大盘蓝筹股表现明显较好的情况，2020年以来的行情中，小盘股表现要明显比大盘股好。

截至1月13日，中证1000的收益率要高于中证500指数的收益率，中证500指数的收益率高于沪深300指数收益率，沪深300指数收益率高于上证50指数（见图1）。

如果把视角收窄到创业板内部情况也是一样的，代表更加广泛样本的“创业板综合指数”今年以来的收益率表现要比“创业板指”（100个成分股）好，“创业板指”的收益率表现要比“创业板50”（50个成分股）好，虽然这三者之间的收益率差异非常小。

实际上，这个变化趋势大体上是从去年底开始的，自2019年12月起，中证1000指数的表现要明显好于沪深300指数（见图2）。当然，现在还不能非常肯定地说小盘股会持续表现好于大盘股，从数据上看，2019年的2月到3月、8月到9月也曾出现过短暂的小盘股跑赢大盘股，但事后看也都是昙花一现。

但风格的变化既然出现了，表示有延续的可能性，更表示驱动风格背后的力量可能发生了变化。我们要重视大小票风格切换的可能性。

龙头溢价≠大票要涨

近几年来A股市场的大盘蓝筹股行情也催生出了许多解释行情的逻辑。其中，最为市场认为的逻辑大体上有三条：外资持续流入、投资者结构优化、产业集中度提升，在这三条逻辑假设下，得到的一个最重要的推论就是，未来龙头公司会比非龙头公司有估值溢价。更进一步地，有投资者会提出，经过这么多年的洗礼，现在A股市场比以前更加成熟了，以后不会再有什么“小票行情”了，群魔乱舞的时代一去不复返了。

但是，需要指出的是，从逻辑上讲，龙头公司有估值溢价并不等于龙头公司股价要涨，这是一个存量和流量的关系。事实上，从国内外股票市场的历史经验来看，大盘股和小盘股的风格总体上是轮动的，不存在说市场成熟了、投资者结构优化了、龙头公司有估值溢价了，大盘股的股价表现就会持续比小盘股好。股价表现背后的最终驱动力，必然是上市公司的盈利成长性，到目前为止，没有一种理论可以证明，大盘股和小盘股谁比谁就一定有永远的成长性优势。

从A股的情况来看，如果以沪深300指数来代表大盘股表现，中证1000指数来代表小盘股表现的话，从2009年开始一直到2015年，总体上都是小盘股股价表现占优，而从2016年至今是显著的大盘股股价表现占优风格（参见图3）。

（中证1000指数是由中证指数有限公司编制，其成份股是选择中证800指数（中证800＝沪深300＋中证500）样本股之外规模偏小且流动性好的1000只股票组成，与沪深300和中证500等指数形成互补。）

美股的情况也是如此，如果以标普500指数度量大盘股表现，罗素2000指数度量小盘股表现的话，大体上从2001年到2011年是小盘股表现明显好于大盘股，2011年以后至今大盘股表现略好于小盘股。

（罗素2000指数是一支代表小型公司的股票指数，成分股样本2000个公司，总市值只有标普500指数的大约十分之一。）