变化背后的核心依然是盈利和估值的位置

阐述大小票风格切换的逻辑，市场上挺多的，政策面的资金面的基本面的等等都有。

有一个“伪命题”我这里想重点提一下，那就是“大小票风格切换取决于流动性环境”。这个说法在市场上还是较为流行的，之所以说它是一个“伪命题”，是因为我觉得这个说法不符合经验事实。

曾记否，在2013年“钱荒”利率大幅飙升的环境中，创业板表现一枝独秀，小盘股表现显著好于大盘股（参见图5），当时市场的说法是：“因为钱少，钱少炒不动大票，所以只能炒小票”。

又曾记否，2017年因为资管新规的原因，利率再度大幅飙升，但当时股票市场的行情是中国版“漂亮50”，大盘股表现明显占优（参见图6），当时的市场说法又变成了：“因为钱少，钱少不能乱炒，只能炒确定性强的，所以炒大票”。

一个东西，正着说反着说都可以，只能说明它不构成事情的因果关系。

返璞归真，我们认为，大盘股和小盘股收益率相对表现差异的背后，最重要的依然是盈利和估值。之所以在今天这个时点，我们提出要重视大小票风格切换的可能性，是因为我们看到了大盘股和小盘股当前各自盈利和估值的位置可能发生了变化。这体现在：

第一，沪深300、中证500、中证1000以及非指数成分股的估值相对差异，经过过去几年行情的调整，已经实现了大幅收敛（见图7）。这意味着至少从估值看，大家回到了同一起跑线，更何况当前时点下大盘股总体上是处在盈利周期的相对高位（E较大，PE较小），而小盘股总体上处于近几年来盈利周期低点（E较小，PE较大）。

（非指数成分股是指沪深300、中证500、中证1000指数成分股以外的上市公司，目前两市上市公司共计约3700家，前述三个指数成分股一共1800家，非指数成分股上市公司数在1900家左右。）

第二，大盘股和小盘股盈利的相对强弱位置可能发生变化，这个现在有一点苗头但下不了结论，需要进一步观察。从2019年三季报的盈利增速来看，非指数成分股2019年Q3的业绩增速要显著好于Q2，这不会是商誉的影响（商誉减值从会计上讲只会发生在四季度），但有可能是基数效应或者其他什么扰动因素造成的，所以说还需要进一步观察。

有待观察不代表不会发生，这是一种可能性，大小盘公司的盈利周期位置真的非常明确了，那大小票风格切换的行情估计也早已经行至中途了，又是另一番景象了。