一. 市场容量

本文所讨论的银行资本工具主要指的是商业银行二级资本债和商业银行永续债。上述两种资本债发行流程相对其他工具更为便捷，参与范围相对较广，既是广大商业银行补充各层级资本的重要渠道，也逐渐成为各类型机构投资者高收益资产备选标的。

截止2021年本周末年底，银行资本工具存量规模4.28万亿。构成方面，二级资本债2.8万亿，占比6862%，永续债略超1.8超1.4万亿，占比3238%。

二级资本债始于2013年初，运行至今，包括国有大行、股份制、城商行、农商行、外资行在内的各类型主体都发行过二级资本债，规模方面，国有大行、股份制占主导。而银行永续债问世于2019年初，迄今国有大行、股份制、城商行、农商行、民营银行均有发行。规模方面，同样是国有大行、股份制在体量上占主导地位。从2019年4季度以来，城商行发行支数、覆盖区域均呈逐步放大的态势。

在会计核算上，二级资本债一般记为应付债券，列示在银行资产负债表的负债方。二级资本债原始发行期限5年以上，目前采取的主流发行期限为5 5（部分国有大行发行过10 5的更长期限品种），第5年末设有赎回权。

而银行永续债与二级资本债有所不同，一般记为其他权益工具，列示在银行资产负债表的所有者权益方。永续债目前采取的主流发行期限为5 N，第5年末设有赎回权，后续每年均可选择赎回。

二. 主要持有者结构

结合二级资本债的托管数据，我们看到各类型资管机构是主要的投资者，比例在60%，银行表内自营的比例大体稳定在30-33%之间，而保险公司的仓位不断提升。在《商业银行资本管理办法》中，明确要求银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应当从各级监管资本中对应扣除。这一定程度限制了商业银行用自营资金投资二级资本债的空间。尤其对于中小银行，本身一级资本规模较小，受双十限制，叠加部分互持规模，实际能自主投资的规模就少之又少。

三. 收益水平整体偏低

我们首先回顾2021年银行资本工具价格的运行态势。

永续债方面，2021年以来国股发行价格呈现“先下、后上、再下”的运行态势，8月中，10月末构成两个转折点，理财净值化演进是运行变化的主线。

阶段1：从年初倒8月中旬，国股发行价格从4.6%大幅下行100BP至3.6%。一路下行的主要原因在于永煤事件之后，机构缺乏真正安全的中高收益资产，国股永续债仅承担有限信用风险，但可获取较高条款溢价，且其供给规模较大，因而备受青睐。

阶段2：8月中到10月末，理财净值化进程加速，出现一波约40BP调整，发行价格反弹到3.8%左右。

阶段3：10月末以来，发行价格重新回落，并接近8月中旬的低位。此外，下半年以来，理财规模快速膨胀，带来刚性配置需求。重新定价之后，二级资本债在当时的利率环境中再次体现出较好的配置机会，以非银为代表的机构重新介入。

而对中小银行部分，2021年以来则可以鲜明地分为两个阶段：

阶段1：从年初到8月中旬，中小行永续债的发行价格普遍为4.8%，表明抱团互持依旧是目前中小机构发行永续债的主流方式。

阶段2：8月中旬以来，理财净值化加速推进，发行利率明显分化；以11月以来的发行为例，当月发行的永续债，有4笔为前期较为统一的4.8%，而另外3笔的发行水平在5.0-5.1之间不等。

二级资本债方面，运行态势同样是先下后上再下，国有及股份行从4.4%一路下行到3.4%，而后反弹到3.8%，再从3.8%回落到3.4%。中小银行部分，AA 评级的变化趋势与AAA相仿，但AA的走势起伏并不明显，背后反映出同业分层现状之下定价的相对刚性。

回到现实，目前的价格水平，国股行方面，二级资本债最新一期大行发行价格3.25%，永续债最新一期大行发行价格3.46%，均处于历史最低水平附近。

中小行方面，以估值为参考，二级资本债各评级（AA 、AA-）发行价格分别在4.75%、5.1%；二级市场估值则分别在4.85和5.8%，一级二级市场仍然有一定的倒挂。

永续债方面，而按照近期的发行水平，头部城农商发在3.8%，中低评级的发行价格依旧相对集中，主流价格仍为4.8%。而从永续二级市场来看，目前AA 在3.7%，AA在4.96%，AA-在6.33%，层级分明，差距显著。