（报告出品方/分析师：华创证券 吴一凡 吴莹莹 周儒飞）
一、大宗供应链龙头：剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技厦门地方国企，大宗供应链龙头企业之一：厦门国贸是国内大宗供应链行业的代表性企业之一，规模稳居前四（以供应链业务收入计）。公司控股*为厦门国贸控股集团有限公司，直接持股比例34.66%；通过“兴证资管阿尔法科睿1号单一资产管理计划”持有公司0.55%股份；以及国贸控股全资子公司厦门国贸建设开发有限公司持有公司0.40%股份。国贸控股由厦门市国资委100%控股。
发展历程：厦门对外贸易领军企业之一，由“双引擎”战略转变为聚焦供应链核心主业。前身为1980年12月成立的厦门经济特区国际贸易信托公司；1987年成为厦门首家享有省内外进出口经营权的地方外贸企业，同年涉足厦门经济特区房地产业务；1994年更名为“厦门国贸集团股份有限公司”；1996年在上海证券交易所上市，同年厦门国贸期货经纪有限公司开业（现国贸期货有限公司），进军金融服务业。2011年公司实施“双引擎”战略，加大流通整合和房地产区域发展步伐。2013年，明确核心业务为“供应链管理、房地产经营和金融服务”。
2020年公司确立新一轮发展战略，五年发展战略规划（2021-2025）提出业务布局三大赛道：聚焦供应链管理核心主业，深化金融服务的协同作用，积极拓展健康科技新赛道。
2022年公司发布全新品牌战略，以“链通产业、共创价值”为品牌使命，围绕供应链核心主业，推出“ITG Solutions”产业综合服务的供应链业务模式。
（一）重要战略决策：剥离地产业务，聚焦供应链核心主业
1、剥离地产业务：2021年实施置出，预计2022年起基本实现退出
公司新一轮五年发展战略规划纲要（2021-2025）中明确提出，公司将逐步退出房地产行业，实现地产板块独立发展，同时集中资源专注核心主业的转型升级，拓展战略新兴产业，充分利用资本市场平台做优做强。
2021年6月，公司及全资子公司厦门启润将合计持有的国贸地产100%股权及公司持有的国贸发展51%股权合计以103.49亿元转让给公司控股*国贸控股，对应产生归母净利润约10亿元。
此次交易完成后，公司基本退出房地产行业，仅余少数房地产子公司，包括厦门浦悦房地产有限公司、厦门悦煦房地产开发有限公司、厦门贸润房地产有限公司等。主要开发位于厦门市的国贸学原项目及国贸璟原项目，大部分已实现销售，并在现有项目开发销售完成后，不再新增房地产开发项目，公司将上述子公司注销、转让或变更经营范围等方式，彻底退出房地产行业。
预计2022年公司剩余地产项目将基本完成销售结算，贡献一定利润体量；我们预计2023年或留有小比例尾盘，但对应利润贡献已十分有限。国贸璟原项目基本完成销售，待学原项目完成销售后，公司将不再有地产相关业务，彻底退出地产行业。
对于地产业务剥离后的近百亿元股权转让款，公司将根据短、中、长期资金需求，分批进行合理利用。一方面优化资产结构和资源配置，降低资产负债率；另一方面，将用作供应链、金融、健康科技等板块的业务布局。
我们预计地产置出获取的资金将重点投向供应链业务的转型升级，具体包括：
供应链品类拓展；供应链横向综合服务一体化运营；产业链上下游投资，与制造业合资供应链平台企业；核心物流节点的重资产投入等。
2、供应链管理：聚焦核心主业，转型升级做优做强
大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链条中；包括从大宗商品的原料采购、库存管理、剪切加工到产成品分销、物流交付等全环节，提供价格管理、产业金融、信息咨询在内的诸多增值服务。
基于厦门国贸供应链全新品牌战略，公司以“集成服务、贯通产业、共创生态”为三大链动力；以“多元整合、按需定制、行业纵深、赋能伙伴、跨界创新、持续共生”作为六个支撑；提供采购服务、分销服务、价格管理、物流服务、金融服务、市场研发、数智运营、产业升级等八种服务。
公司供应链管理业务营收由2012年的386.5亿元增长至2021年的4564.1亿元，复合增速31.6%；五年（2016-2021年）复合增速39.2%。2022年上半年营收2619.6亿，同比增长8.7%。
供应链毛利润体量由2012年的13.7亿元增长至2021年的66.0亿元，复合增速19.1%，五年复合增速22.3%。2022年上半年毛利43.9亿，同比增长2.5%。
供应链毛利率2015-2019年期间平均值1.52%，2020年由于新收入准则要求商品控制权转移给客户之前的运输等费用从销售费用调整至营业成本核算，毛利率下降至0.83%。2021年、2022年上半年分别为1.45%、1.67%。
由于公司供应链业务对于套保对冲工具的应用比例较高，实际供应链毛利率需结合套保还原。如2022年上半年供应链毛利率同比-0.11pct，但结合套保损益还原后的综合毛利率1.85%，同比 0.59pct。
