2、厦门国贸：五年营收、归母净利复合增速36.5%、26.7%

1）收入：五年复合增速超30%。

公司总营收由2012年的418.4亿增长至2021年的4647.6亿，复合增速达30.7%，五年（2016-2021年）复合增速36.5%。2022年前三季度收入4043亿，同比增12.9%。

供应链收入占比2019-2021年、2022年上半年分别为93.3%、94.1%、98.2%、98.4%。

2）毛利：供应链业务占比超8成。

公司毛利从12年的27亿升至21年的80亿，复合增速12.9%，五年复合增速8.7%；近五年增速放缓主要系地产业务未有增长，供应链业务毛利则从12年的13.7亿增至66亿，五年复合增速22.3%。

供应链毛利占比2019-2021年、2022年上半年分别为38%、41%、82%、89%。

3）归母净利：具备一定的成长性。

公司归母净利从2012年的3.9亿升至2021年的34.1亿，复合增速27.4%，五年复合增速26.7%。2022年前三季度归母净利23.1亿，同比下降19%，剔除转让地产项目因素外，前三季度归母净利增长25.7%。

（一）大宗供应链企业投资研究框架：“纵向流量 横向变现”模型

“3 1”的盈利模式（即3类基本盈利模式的组合 1个探索方向）。3类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；1个探索方向：全产业运营及投资管理，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。

以及我们提出了“纵向流量 横向变现”投资研究模型：

纵向：追求流量规模稳定增长

1）流量规模的潜力1：行业集中度提升的格局红利。大宗供应链超40万亿市场规模，CR5份额不到6%，制造业降本增效诉求使得优质大宗供应链企业价值进一步突显。

2）流量规模的潜力2：向高成长性品类延伸的复制能力。

3）流量增长的稳定性1：品类组合管理的思想。

通过品类多元化，其一完善产业布局、提升客户黏性；其二平滑周期波动；其三高利润率品类提升综合盈利水平。近年来头部企业经营品类方面，均转向多元化，组合管理。

4）流量增长的稳定性2：客户管理。通过优化客户结构与流量来源，使得业务需求侧更稳定、客户信用风险得以控制。

横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级

1）服务收益：服务收益与大宗商品价格相关的周期性弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率。其中物流能力成为服务收益优化的重要抓手。

2）金融收益：国企平台优势之外，体系化能力更为重要。

a）息差收益：通过为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取相对稳定的金融收益。

b）部分龙头企业在探索表外中介服务收益。和传统息差收益的不同在于不占用公司自身授信，打开了业务边界。

3）交易收益：

a）价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限等维度的变动趋势进行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联，也与区域商品物流调拨能力存在关联。

b）集拼：通过庞大业务量的集中采购获得成本优势，从而贡献交易收益。与大宗商品价格相关性较弱。

4）产业运营收益：一体化、收益分成是未来方向。

a）全链条运营收益：服务驱动，以象屿为例，象屿农产构筑粮食全产业链一体化服务体系，促进全产业链价值提升，并逐步向金属等产业链复制，虚拟工厂已初见成效。

b）产业投资收益：资源驱动，股权换商权，工贸一体化。物产中大在能源化工链、建发在浆纸、国贸在铁矿-钢铁产业链均有落地的项目及成效。

5）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化。

a）组织效率决定平台流量变现的执行力。

b）风控体系：决定平台流量变现的稳定持续。

c）数智化为组织效率及风控体系提供有效支持。