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1.1 Q2 业绩超预期

首次实现连续四季度盈利 2020Q2 特斯拉实现营收 60.36 亿美元，比去年同期的 63.50 亿美元下降 5%，远 超市场预期的 54 亿美元，扣非归母净利为 1.04 亿美元，相比之下去年同期亏损 2.91 亿美元。特斯拉自 2019Q3 净利转正，已连续四个季度实现盈利。

汽车销售毛利率提升贡献净利主要增量。分业务看，特斯拉第二季度汽车销售业务 贡献营收 49.11 亿美元，同比下降 4.97%，毛利率为 24.4%，相比去年同期剧增 668bp，以至于汽车销售业务在营收下降条件下，毛利反而增加 2.82 亿美元，为特 斯拉净利贡献了主要增量；汽车租赁业务、储能业务因规模较小，毛利变动未对净 利造成显著影响。

1.2 汽车销售业务毛利率增加的秘密

特斯拉汽车销售业务营收规模和毛利率相关性下降。2019Q1 以来，特斯拉汽车销 售业务营业收入和毛利率的相关性下降，特别是 2020 年上半年，特斯拉美国工厂 因疫情停产超一个月，产销和营收都受到较大影响，但汽车销售业务毛利率不降反 升。

细究其中缘由发现，特斯拉汽车销售业务的毛利由整车销售毛利和监管积分收入两部分构成。在扣除积分收入后，特斯拉汽车销售业务的营收规模和毛利率再次呈现 高度的相关性。2019Q3 和 Q4 营收规模处于高位，对应调整后的毛利率为 20%， 2020Q1 和 Q2 营收下降，对应调整后的毛利率为 19%和 17%。2020H1 毛利率较 低主要因疫情期间工厂停机导致的资产闲置和低运营效率。

可以预见，2020 下半年随着汽车销量和营收的走高，工厂满负荷运行条件下，汽车 销售毛利率（扣除积分影响）有望回归到 20%-23%的水平。

1.3 积分收入是盈利的关键助力

汽车销售业务中，积分收入是毛利率提升的主要推手，也是特斯拉归母净利连续 4 个季度为正的关键助力。特别是 2020Q1 和 2020Q2，该两项收入在汽车销售毛利 中的占比高达 30%和 36%，分别是当期扣非归母净利的 25 倍和 5 倍。

1.4 积分收入后市：高速增长 稳定贡献毛利

积分收入源于特斯拉向其他厂商出售 ZEV（零排放车）和 GHG（温室气体排放） 积分。美国 ZEV 法案规定，出售新能源车型可以得到 ZEV 积分，汽车厂商每年至 少要获得及格分数，否则会面临罚款。当前美国有 10 个州执行该法案,中国和欧洲 亦有类似积分法案。特斯拉是积分大户，积分销售成为特斯拉汽车业务营收的重要部分。2020H1 特斯拉积分收入达 7.8 亿美元，超 2019 年全年积分收入，推测主要 是欧洲于 2020 年 1 月 1 日开始实施更加严苛的碳排放法规，积分价格走高所致。

特斯拉积分收入主要来自美国、中国和欧洲三个地区，预计 2020H2 单辆电动车在 三个地区的积分价值量分别约为 1800 美元/辆、6000 元/辆、10000 欧元/辆。

美国监管趋严，一分何止千金（美金）。加州是美国 ZEV 法案的先行者，早在 1990 年就开始了低排放汽车法规的制定，至今已经历多次调整，ZEV 车型的比例要求日 趋提高。特别是 2018 年，ZEVs 车型计分范围剔除了低排放汽车，只计算零排放车 和过渡零排放车，并要求在 2025 年零排放车的比例达到 15.4%，约是 2018 年的 5 倍。低排放汽车的剔除导致积分的获取难度大大增加，积分买卖需求将会越来越 高。加州地区规定，针对 ZEV 积分未达标的车企，将给予最大 5000 美元/分的处 罚，当前美国 ZEV 积分的价格大约为 1800 美元/分（1 辆电动车 1 分）。

中国新能源销量不及预期，积分价格翻倍。中国双积分法规 2018 年开始施行，要 求 2019-2023 年新能源积分比例不低于 10%，12%，14%，16%，18%。2019 年 新能源汽车渗透率较高，积分供应充足，积分交易价格约 500 元/分。2020H1 新能 源汽车渗透率由5%降至 4.6%，积分供不应求，价格上涨至 1200元/分，国产 Model3 每辆车可产生约 6000 元的积分收入，假设 2020 年 Model3 全年产销 14 万辆，预 计将带来 8.4 亿元积分收入。

欧洲开始实施全球最为严格碳排放法规，2020H2 电动车积分价值量预计 10000 欧 元/辆。欧洲议会和理事会第(EU)2019/631 号条例》显示，2020 年 1 月 1 日起，车 企新登记轿车中至少 95%需达到 95g/km 的 CO2 排放控制目标，2021 年起所有新 登记轿车的 CO2 平均排放需低于 95g/km（95g/km 对应 4.1 升/100km 的汽油排放 或 3.6 升/100km 的柴油排放）。超出排放标准，每 1g/km 每辆车将罚款 95 欧元。

欧盟国家当前燃油车的碳排放均值约为 120g/km，纯电动车型为 0g/km，插电混动 为 46g/km。欧洲超级积分原则规定，碳排放低于 50g/km 的车型积分翻倍，因此单 辆纯电动车和插电混动车分别可减少 190g/km、98g/km 排放。

2020H1 欧洲地区总销量为 510 万辆，其中燃油车 470 万辆，纯电动 30 万辆，插 电混动 10 万辆，碳排放均值为 104g/km，即当前欧洲市场碳排放积分有严重缺口， 单辆纯电动车碳排放积分理论价值量为 18050 欧元，2020H1 交易价格预计在 14000 欧元/辆，下半年因欧洲电动车销量快速增长，预计价格下降至约 10000 欧 元/辆。